高端化转型下毛利率提升，费用率大幅提升拖累净利率下滑。1）毛利率：公司公佈2022 年報：營收23.41 億元/yoy-0.06%、歸母淨利0.15 億元/yoy-80.46%，收入受到疫情影響小幅回落，利潤大幅下滑主要系高端化轉型下宣傳、諮詢費用增加所致。分季度看， 22Q1-Q4 收入分別同比+10.92%/+6.55%/-7.67%/-6.83%、歸母淨利分別同比-41.03%/-10.71%/小幅虧損/大幅虧損，Q3、Q4 經營受疫情衝擊較爲嚴重、Q4 虧損幅度加深主因銷售費用投放增加。
服裝主業較爲穩健，戰略轉型下直營增速靚麗。1）分產品看，22 年服裝/印染/坯布收入分別同比+4.6%/-42.8%/+16.5%、分別佔比87.2%/2.7%/5.6%。
服裝主業疫情期間表現較爲穩健，其中紅豆品牌男裝/貼牌加工收入同比分別-15.1%/75.8%、佔服裝收入比重分別爲63.7%/36.3%。2）服裝業務分渠道看， 22 年線上/線下收入同比分別+9.9%/+2.8%、佔服裝收入比重分別爲26.0%/74.0%，線上渠道受疫情影響相對較小、增速較快。線下直營/加盟/其他（主要爲貼牌加工、品牌團購等）收入分別同比+54.0%/-46.9%/+12.7%、分別佔比13.6%/29.7%/32.0%，22 年末共922 家門店（直營399+加盟523家）、較21 年末淨-79 家（直營-7&加盟-72 家）、對應同比-7.9%（直營-1.7%&加盟-12.1%），直營渠道增速亮眼主因品牌高端化戰略升級帶動直營門店店效提升、同比+50%以上。
高端化轉型下毛利率提升，費用率大幅提升拖累淨利率下滑。1）毛利率：
22 年同比+3.13pct 至34.07%，主要系紅豆品牌男裝毛利率同比+12.8pct 至50.9%所帶動，品牌轉型成效初顯。2）期間費用率：22 年同比+7.69pct 至36.32%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+8.04/-0.52/+0.36/-0.19pct 至26.52%/8.28%/0.92%/0.61%，銷售費用率大幅提升主因轉型升級廣告宣傳費、諮詢費增加所致。3）歸母淨利率：費用率提升幅度大於毛利率，歸母淨利率同比-2.64pct 至0.64%。4）存貨：22 年末存貨1.52 億元/yoy+34.04%，存貨週轉天數同比+5 天至31 天，疫情擾動致庫存規模提升。
5）現金流：22 年經營活動現金流淨額1.07 億/同比大幅增加。截至22 年末貨幣資金9.63 億元、現金充沛。
定位經典舒適男裝，全方位進行品牌高端化戰略轉型。公司21 年與君智合作、定位經典舒適男裝，品牌升級成效初顯：①渠道上加速從流量運營向品牌運營轉型，深耕私域小程序運營，22 年紅豆男裝小程序實現 GMV3.1 億元；②產品上打造爆款單品0 感舒適襯衫，22 年單品銷量突破 33 萬件。
2023/1/16，公司公告擬定增募集11.8 億元進行門店升級改造、電商中心建設、設計研發中心建設等項目，彰顯發展信心，爲後續改革繼續展開提供充足資金保障，品牌升級效果將進一步得到市場檢驗。
盈利預測與投資評級：公司聚焦男裝業務，自21 年轉型開始不斷推出高品質產品&持續進行渠道升級，22 年成效初顯，直營門店店效&整體毛利率大幅提升，但轉型期費用投放較大致使22 年利潤承壓。同時公司發力職業裝市場、拓寬業務範圍，23 年以來已相繼中標中國建設銀行、國家能源集團等，累計中標項目金額約達5.05 億元。新能源業務方面，22 年切入的新能源風能已獲得相應建造資質，固態鋰電池業務已取得3GW 大功率固態鋰電池項目備案、但由於專利糾紛投產建設進度延遲。考慮轉型期內費用投放較大，我們將23-24 年淨利從1.11/1.54 下調至0.68/1.00 億元、增加25 年預測值1.33 億元，對應23-25 年PE 爲111/76/57X，維持“增持”評級。
風險提示：終端消費復甦不及預期、費用大幅增加、品牌轉型效果不及預期、新能源業務推進不及預期等。
