2022 年收入基本符合我們預期，利潤低於我們預期民生教育公佈2022 年業績：收入23.54 億元，同比下降1.7%，基本符合我們此前預期；調整後歸母淨利潤5.99 億元，同比下降22.4%，低於我們預期19%。收入和利潤同比下降主要考慮在線教育新並表主體對收入增長及利潤端的拖拽。2022 年公司每股派息4.29 港仙（合計1.59 億人民幣），對應32%的派息率和11%的股息收益率（截至2023 年3 月30 日收盤）。
發展趨勢
外部擾動疊加，收入端增長承壓。1）校園教育收入13.11 億元，同比增長4.8%，其中學費同比增長4.3%，住宿費同比增長11.4%。學生人數方面，截至2022 年底，公司旗下學校在校學生總數100,141 人，同比下滑1%。
2）在線教育收入10.42 億元，同比下滑8.8%，我們認爲主要原因是疫情反覆下需求疲軟和政策衝擊下奧鵬招生承壓。按照教育部辦公廳發佈的《關於結束現代遠程教育（網絡教育）試點有關工作的通知》，我們預期政策帶來的收入影響將在中短期內持續。
利潤端主動投入和並表影響。2022 年，1）公司毛利率爲54.2%，同比下降2.5ppt，主要由於公司主動加大辦學投入以優化教學質量，師資成本同比增幅達10.5%；2）公司銷售費用、管理費用同比增長12.5%/6.3%，主要原因是報告期內有新的在線教育主體並表；3）調整後歸母淨利潤5.99 億元，同比下降22.4%，主要由於公司在線教育投入增加、貸款利率上升以及收購公司相關對賭協議產生公允價值虧損。我們預計，隨着公司費控優化，2023 年公司毛利率和調整後歸母淨利率有望呈現同比改善趨勢。
瞄準產業互聯網，打通教育及人力資源市場。目前，公司業務覆蓋職業教育、高等教育、繼續教育，向“互聯網+”轉型基本完成。現階段，公司瞄準人力資源服務行業的萬億元級市場，提出了“自營+合作”的具體戰略規劃，聯合生態夥伴打通從校園到職場的最後一公里。2022 年7 月，公司發佈公告稱完成對上海中智國際商務發展有限公司51%股權的收購，雙方訂立戰略合作協議。我們認爲，收購事項有望強化“互聯網+職業教育”發展戰略，促進雙方優勢資源整合，推進產教融合，遠期釋放增長動能。
盈利預測與估值
維持2023 年收入預測不變；考慮到公司深化轉型升級下支出有所增加，下調2023 調整後歸母淨利潤預測16%至6.5 億元；引入2024 年收入/調整後歸母淨利潤預測25.8 億元/7.0 億元。維持跑贏行業評級，下調目標價30%至0.5 港元（2023 年市盈率由4 倍下調至3 倍，考慮到行業估值中樞下行）。當前股價交易於2.3 倍2023 年市盈率，對應28%的上行空間。
風險
校園教育營利性、非營利性風險；在線教育業務政策風險。