财产险直保业务经营压力大，是长期拖累中再ROE 和估值水平的重要因素。财产险行业市场格局高度集中，规模经济性显著，头部公司之间激烈竞争，大地保险难贡献超额回报。一方面，公司通过发展非车险业务来维持市场份额，但非车险盈利能力面临更大的波动和挑战；另一方面，公司车险市场份额难以明显提升，规模经济性无法有效提高，综合成本率有上升风险。2022 年，公司综合成本率为103%，虽然同比下降3.5 个百分点，但仍然处于较大的承保亏损压力。我们认为，公司直保业务处于不利的市场格局下，仍将继续拖累中再整体的ROE 表现。公司再保險主業能力不斷提升，財產再保險專業能力突出，人身險再保險業務結構優化，隨着投資環境恢復正常水平，預計2023 年盈利能力有望較大程度修復，維持“增持”評級。
財產再保險主業專業能力強，承保盈利能力顯著提高。在遭受俄烏衝突、伊恩颶風、澳洲洪水等重大損失的情況下，公司2022 年財產再保險綜合成本率爲98.11%，同比下降1.17 個百分點；其中境內業務綜合成本率爲99.76%，同比下降0.05 個百分點；境外業務綜合成本率爲94.03%，同比下降3.3 個百分點，境外業務中的僑社業務綜合成本率爲92.99%，同比下降1.82 個百分點；其他境外業務綜合成本率爲97.35%，同比下降7.4 個百分點。全球看，財產再保險極其考驗專業能力，承保利潤率大幅提高體現了公司的競爭實力，體現爲：準確把握承保變硬的週期、主動調整質量欠佳業務、積極業務創新和佈局能力、有效定價和風控能力。公司財產再保險主業不僅是公司未來重要的盈利來源，也是未來公司貢獻超額回報和ROE 持續提升的主要來源。
人身險再保險優化業務結構，盈利能力也在穩步提高。人身險再保險同質化相對較強，公司主動創新發展，優化業務結構。2022 年境內保障型業務保費佔比爲43.8%，同比提高6.2 個百分點。同時，公司積極發揮數據優勢，產融結合，與鎂信等健康服務平台建立深度合作關係，創新特藥險等產品，增強差異化競爭優勢。隨着2023 年投資環境回歸正常水平，預計公司人身再保險業務有望保持健康的盈利水平。
財產險直保業務經營壓力大，是長期拖累中再ROE 和估值水平的重要因素。財產險行業市場格局高度集中，規模經濟性顯著，頭部公司之間激烈競爭，大地保險難貢獻超額回報。一方面，公司通過發展非車險業務來維持市場份額，但非車險盈利能力面臨更大的波動和挑戰；另一方面，公司車險市場份額難以明顯提升，規模經濟性無法有效提高，綜合成本率有上升風險。2022 年，公司綜合成本率爲103%，雖然同比下降3.5 個百分點，但仍然處於較大的承保虧損壓力。我們認爲，公司直保業務處於不利的市場格局下，仍將繼續拖累中再整體的ROE 表現。
公司目前估值僅爲0.2x PB，既有市場因素也有基本面因素，具有改善空間。
從市場因素看，公司持續低估值反映了公司股票流動性差、市場對公司業務不了解等市場因素；從基本面因素看，公司持續低估值反映了公司淨利潤大幅波動導致派息不穩定、投資端不時有非正常損失、財產險直保業務經營水平差等因素。如果公司能夠持續提升再保險承保利潤、加強投資穩健性，實現ROE 和派息的穩健小幅提升的話，公司估值將會有一定的修復空間。
風險因素：利率中長期下降、股市大幅下跌帶來投資損失、巨災風險超預期。
投資建議：再保險主業能力突出，2023 年盈利能力有望顯著修復，維持“增持”評級。公司再保險主業能力不斷提升，財產再保險專業能力突出，人身險再保險業務結構優化，隨着投資環境恢復正常水平，預計2023 年盈利能力有望較大程度修復。但公司非再保險主業經營能力差，拖累集團整體ROE 表現，具有優化空間。考慮公司2022 年投資收益大幅下滑，參考公司年報，我們調整公司2023/2024 年BPS 預測至2.15/2.26 元（前值預測爲2.36/2.51 元），新增2025年BPS 預測2.37 港元。參考公司過去三年估值區間中樞，我們給予公司2023E0.3x PB 估值，對應未來一年目標價0.7 港元，維持“增持”評級；目前公司估值僅爲0.2x PB，預期未來一年股息率爲9%左右，值得長期投資者關注。
