公司公告2022 年報：全年虧損374 億，較21 年有所擴大。1）2022 年：營收461.1 億，同比下降31.3%，較19 年下降61.8%，其中客運收入350.0 億，同比下降35.3%，貨運收入77.7 億，同比下降6.5%。全年虧損373.9 億（21 年同期虧損122.1 億），扣非後虧損379.5 億。2）分季度：Q4 營收102.6 億，同比下降29.8%，較19 年下降62.6%；虧損92.7 億（21 年Q4 虧損40.5 億），Q1-Q4 扣非淨利分別爲-78.2、-110.3、-95.0 和-96.0 億。3）匯兌損益：22 年全年人民幣貶值9.2%，實現匯兌虧損26.9 億，21 年實現匯兌收益16.2 億；其中Q4 人民幣升值1.9%，實現匯兌收益3.7 億，21Q4 爲7.4 億。
4）其他收益：32.5 億元，同比下降33.4%，其中Q4 實現9.2 億，同比下降26.5%。
收益水平：a）22 年客公里收益（含燃油附加費，含合作航線收入）0.60 元，同比增長13.4%，較19 年同期增加15.3%，座公里收益0.38 元，同比增長6.7%，較19 年下降10.5%。b）測算Q4 客公里收益0.60 元，同比增長25.9%，較19Q4 增長35.1%，座公里收益0.39 元，同比增長32.9%，較19 年Q4 增長8.4%。
成本費用：1）全年營業成本746 億，同比-6.8%。其中航油成本222 億，同比增長8.0%，期內國內油價綜採成本同比增長74.6%。扣油成本524 億，同比-11.9%。座公里成本0.776 元，同比增長55.7%；座公里扣油成本0.544 元，同比增長47.2%。2）Q4 營業成本183 億，同比-11.3%，測算航油成本51 億，同比-10.7%，座公里成本0.920 元，同比增長62.8%，座公里扣油成本0.662 元，同比增長62.4%。3）費用：22 全年三費合計（扣匯）爲115.6 億，同比+1.0%，扣匯三費率25.1%，同比增加8.0pts。Q4 扣匯三費合計20.7 億，同比-17.0%，扣匯三費率20.2%，同比提升3.1 pts。
機隊引進：23-25 年預計淨增22、27 和-2 架，25 年爲淨退出（737 新引進2、6 和0架），增速爲2.8%、3.4%和-0.2%，對應19-25 年年均機隊增速2.2%，同時披露26 年淨增數爲22 架，增速2.7%。寬體機佔比略有提升，預計從22 年的13.0%提升至14.2%。
投資建議：1）盈利預測：基於前篇報告後，乙類乙管政策實施以來，行業需求持續恢復，同時油價與匯率發生較大波動。我們調整23-24 年預計實現歸母淨利分別爲37 億和163 億（原預測盈利37 億及150 億），同時引入2025 年盈利預測爲預計盈利181億，對應23-25 年EPS 分別爲0.17、0.73 和0.81 元，PE 分別爲31、7、6 倍。2）投資建議：強調觀點，出行鏈經典困境反轉框架下重要投資機遇。據Flight AI 數據統計，近7 日市場平均裸票價較19 年+2%，而客座率仍未達到19 年水平，意味着行業慣性客座率上行->價格上行的演繹路徑發生了變化，背後因素在：a）價格市場化以來，全票價提升打開了空間；b）航司收益管理體系的優化，價格優先的策略。這意味着換季後，國際增班背景下，寬體機飛向海外，過剩運力回歸國際，價格端將更具支撐，彈性有望顯著超過以往。三大航最新引進計劃，供給低增速確定，持續性進一步拉長；需求端潛力十足，據Flight AI 數據顯示，五一機票搜索指數、票價水平較19 年均大幅增長，五一小長假及暑運旺季因私旅遊出行有望量價齊升。強調航空行業23 年復甦主線之下，行情將會高度更高，持續更久。我們在此前報告中測算，一旦公司前20 大航線折扣率提升，有望增厚收入超百億，22 年末公司賬面仍有未確認遞延所得稅資產的可抵扣虧損392 億，後續可用於抵扣，預計收入增量對應爲利潤增量，此外公司2011-19年單機扣匯淨利888 萬，稅前平均約1050 萬，按現有機隊規模計算，加總高峰利潤有望超180 億。我們依據公司歷史平均PE 及週期股傳統定價方式，給予高峰利潤10 倍PE，對應市值1800 億，目標價8.07 元，預期較當前57%的空間。強調“推薦”評級。
風險提示：經濟大幅下滑、油價大幅上漲、匯率大幅貶值。