概要

春23 转债将于4 月11 日（周二）上市，规模5.7 亿元，根据我们的新券定价模型，我们认为在当前公司股价的情况下，其转债上市定位可能在132 元附近。

正股分析

发行人春秋电子主营笔记本电脑的结构件模组及其配套模具，超八成营收为外销，业务高度依赖联想及三星，近期开始拓展汽车结构件业务。1H22 公司两大主要产品PC 及智能终端（主要为笔记本电脑）结构件、模具分别贡献营收比例95.41%、4.59%，20 年以来三次融资扩产（包含本次可转债发行），市占率随着扩建产能陆续释放而提高，公司约占全球笔记本电脑结构件份额10%左右。公司下游客户高度集中，19-21 年及1H22 来自联想的营收占比均在60%左右，第二大客户三星近年来产业链重新布局，其占公司营收比例由20 年的22.54%降至1H22 的11.05%，由于下游客户议价能力较强，公司应收账款占比高（1H22 应收账款面值占当期营收36.9%），周转速度较慢。上游原材料主要为电子元器件、塑料、铝合金等，整体价格波动较小且可向下游传导，毛利率波动主要受新增产能规模效应及人工成本影响。此外，1H22 公司外销收入占营收比例89.52%，多为向国内保税区内境内企业进行外币（以美元为主）结算的销售，业绩受贸易摩擦影响较小但受汇率波动影响较大，公司通过远期结售汇对冲美元汇率波动影响，1-3Q22 美元升值导致的远期结售汇亏损约5 千万元。

公司2019-2021 年的三年营收CAGR 为31.01%，净利润CAGR 为41.25%，主要为公司扩产项目陆续投产所致，1-3Q2022 实现营收为30.5 亿元（YoY+4.11%），同期归母净利润为2.0 亿元（YoY-13.91%）。公司最新年化净资产收益率9.95%，流动比率/速动比率分别为1.36/1.0，销售毛利率/净利率分别为18.42%/6.20%，公司于2023-03-09披露22 年业绩快报，实现营收/归母净利润分别为38.3 亿元（YoY-3.94%)/1.6 亿元（YoY-49.09%)，主要受笔记本电脑出货量整体下降影响，叠加公司前期项目相继投产运营，暂未形成有效规模效应，导致公司盈利能力下滑。

公司本次拟通过向不特定对象发行可转债方式，募集资金总额不超过人民币5.70 亿元，其中4.00 亿元用于年产500万套汽车电子镁铝结构件项目，1.70 亿元用于补充流动资金。我们认为该项目有利于公司丰富产品结构，降低笔记本电脑需求下滑对公司业绩的影响，同时通过布局新能源汽车配件市场开辟新的增长点。

正股估值在同行业里较为中等，市场热度一般，弹性较弱。公司当前P/E（TTM）为26.85x，位于自身历史较高水平，P/B(MRQ)为1.56x，位于自身历史较低水平。正股总市值规模41.84 亿元，流通盘占比100.0%，股权质押比例为15.99%，公司实控人为薛革文（个人性质），截至2022 年9 月30 日，第一大股东（薛革文）持有公司股份32.88%，正股机构关注度较低（公募持有0.12%），近180 日波动率为29.96%，弹性较弱。

与同业相比，公司当前市场热度处于38.46%分位数，个股估值处于38.21%分位数，成长能力处于58.97%分位数，现金能力处于53.1%分位数，盈利能力处于76.67%分位数，以及动量表现处于14.39%分位数。

条款及定价

转债规模较小，债底保护一般。本期转债规模5.7 亿元，初始转股价为10.4 元，转股期起点：2023 年9 月23 日，最新平价约91.63 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，到期赎回价格115.0 元，面值对应的YTM 为3.18%，债底约为82.89 元，债底保护一般，下修条款为85%，15/30（净资产和面值为底），强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。

定价层面，公司正股机构关注度较低，弹性较弱，估值中等，转债规模较小，债底保护一般。根据我们的新券定价模型，我们认为在当前公司股价的情况下，其转债上市定位可能在132 元附近。

风险

下游需求走弱；汇率大幅波动；扩产项目不及预期。