家居龍頭有望受益於需求復甦，維持“買入”評級公司3 月30 日發佈業績，2022 年實現營收141.4 億元，同比-8.9%；實現歸母淨利潤7.5 億元，同比-63.4%，低於Wind 一致預期的16.5 億元；實現扣非歸母淨利潤6.2 億元，同比-62.8%。我們認爲業績低於預期的原因主要系疫情影響下終端需求減弱和公司爲商戶減免租金所致。考慮到23 年疫情影響減退，促進消費和地產的政策頻出，但線下體驗經濟恢復的節奏和程度仍具不確定性，我們調整了公司23-24 年盈利預測並新增了25 年預測，我們預計公司23-24 年歸母淨利潤25.1、27.8 億元（前值26.0、29.5 億元），預計25 年歸母淨利達33.3 億元。參考A 股可比公司23 年Wind 一致預期均值13xPE，給予公司A 股23 年13xPE，目標價7.54 元。考慮到AH 同時上市以來H/A 價格平均爲54.8%，給予公司H 股45.2%折價，對應2023年7xPE，目標價4.70 港元（港幣兌人民幣匯率取0.88），維持買入評級。
自營賣場經營較有韌性，委管賣場儲備充足
2022 年，公司自營商場淨減少1 家，新開1 家、關閉1 家、由自營轉爲委管1 家；委管商場淨增加6 家（含自營轉入的1 家），新開12 家、關閉7家。公司自營賣場收入爲82 億元，同比略降1.7%，其中，自有/租賃/合營聯營商場收入分別同比-2.4%/-3.6%/+22.5%。自營賣場/委管賣場出租率分別爲85.2%/86.7%。截至 22 年底，公司經營自營商場94 家、委管商場284家、戰略合作經營8 家、特許經營項目57 個、家居建材店476 家，另外籌備中的自營商場19 家、籌備中的委管商場有315 家已取得土地使用權證/已獲得地塊。
毛利率承壓，期間費用率明顯優化
公司毛利率爲58.4%，同比-3.3pct，主要系業務開展受疫情影響延期所致。
公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別爲11.0%/10.3%/16.4%，同比-2.3pct/-3pct/+0.5pct，期間費用率有所降低，得益於公司積極推行提質增效。
地產鏈消費回暖，公司盈利能力有望逐步修復
根據國家統計局，1-2 月住宅竣工面積同比增長9.7%，限額以上企業傢俱零售額同比增長5.2%，我們認爲竣工面積的回暖有望提升地產鏈消費的活力。公司自2021 年開始踐行“輕資產、重運營、降槓桿”戰略，實行消費者分層精準運營。截至2022 年底，公司已開設32 家 1 號店、9 家至尊 MALL及59 家標杆商場。展望2023 年，在行業景氣度提升的大背景下，公司繼續推動一體兩翼戰略，踐行降本增效，盈利能力有望逐步修復。
風險提示：房地產調控趨嚴、開店速度不及預期。