2022Q4 收入利潤承壓。2022Q4 小米實現收入660 億元，同比下降23%，其中，手機、AIoT 、互聯網收入分別爲367/214/72 億元，同比下降27%/14%/1%。Non-GAAP 淨利潤達15 億元，同比下降67%，剔除創新業務費用後non-GAAP 核心業務淨利率爲4%，環比Q3 略有下滑。
2022 全年收入爲2800 億元，同比下降15%。Non-GAAP 淨利潤爲85 億元，同比下降61%，剔除創新業務費用non-GAAP 核心業務淨利爲116 億元。
手機：需求尚待修復，毛利率有望改善。小米22Q4 手機出貨量約爲3270 萬臺、同比下降26%，需求端疲弱導致銷量下滑。Q4 ASP 同比下滑2%至1121元，主要由於加強境外市場清存貨力度。境內高端化順利推進，Q4 境內高端機出貨量佔比同比提升6.8%，境內手機ASP 同增超14%。我們預計2023Q1手機仍有清庫存壓力，全年手機需求仍待觀察。
毛利率方面，22Q4 手機毛利率爲8.2%、同比降低2 個pct，2022 年11 月部分產品延保延長產生一次性成本7 億元，若不計該影響則毛利率爲10.1%。
展望2023 年，我們認爲手機清庫存後毛利率有望實現改善。
AIoT：Q4 環比回暖，毛利率穩步提升。2022Q4 AIoT 收入214 億元、環比回暖，主要受到國內智能電視、平板、筆記本電腦等推動。
毛利率方面，22Q4 小米AIoT 毛利率爲14.3%、同比提升1.2 個pct，主要由於1）面板成本下降帶來智能電視毛利率提升，2）產品結構優化，智能大家電（空冰洗）、平板等高毛利產品佔比提升。Q4 智能大家電、平板收入分別同比增長40%/39%。我們預計2023 年AIoT 業務毛利率仍有提升空間。
互聯網：MIUI MAU 持續增長，境外貢獻創新高。Q4 境外互聯網收入達19億元，同比增長19.4%，佔互聯網收入的比例提升至26.1%，創歷史新高。
Q4 MIUI MAU 全球淨增長1820 萬。Q4 互聯網業務毛利率爲71.5%、同比下降4.6 個pct，主要由於廣告及金融科技業務毛利率下降。
造車：2024H1 量產計劃不變，2023 年投入大幅增加。據Q4 業績，2024年上半年智能汽車量產計劃不變，小米汽車研發團隊已經超過2300 人。2022年小米智能電動汽車等創新業務費用共31 億元，未來人員和capex 支出也將持續增長，雷軍在小米投資者日上表示，2023 年小米汽車等新業務預計費用投入將達到75-80 億元。
維持“ 買入” 評級。我們預計2023-2025 年小米集團總收入爲2834/3080/3329 億元，non-GAAP 淨利潤爲79/110/143 億元。基於小米核心業務（剔除造車）16x 2024e P/E、結合投資價值，給予小米16 港元目標價，維持“買入”評級。
風險提示：國內智能手機競爭加劇、AIoT 進展不及預期、海外市場政策風險、宏觀環境變化超預期。