盈利预测：我们预计公司服饰产品、鞋履产品 2023 年增速分别为 31.3%、20.8%，对应 2023 年公司总营收为 38.9 亿，同比增长 28.9%。我们采用 PS 估值，我们选用跨境电商行业可比公司乐歌股份、巨星科技、源飞宠物、华凯易佰、安克创新、JS 环球、Vesync 作为可比公司，对于 2023 年平均 PS 为 1.2，对应公司 2023年市值为 51.3 亿港元，对应 2023 年目标价为 10.3 港元，首次覆盖给予「买入」评级。公司中國領先的 B2C 服飾及鞋履跨境電商企業，依託三方平臺持續打造培育自有品牌。公司於 2011 年在浙江成立，通過第三方電商平臺銷售服飾及鞋履等。截至 2022H1，子不語已設計、銷售包括 62680 款服飾及鞋履，其中有超過 9000 款爲 2022 年上半年新增的款式。且成功孵化、培育了 300 多個自有品牌，其中87 個年銷售額超 1000 萬元，產品銷往全球超過 80%的國家及地區。根據弗若斯特沙利文數據，按 2021 年通過第三方電商平臺銷售服飾及鞋履產品的 GMV 計，公司在中國跨境出口 B2C 電商服飾及鞋履市場所有平臺賣家中排第三。
22 年業績短期承壓，我們看好公司長期核心競爭力。2022 H1營收爲 12.78 億元，同比增長 16%；淨利潤在 2022H1 爲 6130 萬元，同比下降 46%；主要系美國通脹疊加亞馬遜退貨率提升等因素所致。我們看好公司在「設計+供應鏈+營銷」的核心優勢。子不語設計團隊包括前端時尚研究團隊及後端產品設計團隊，前後端互相配合打造協同效應，公司建立了產品設計數據庫，使設計環節完全實現數據驅動，公司亦採用小單快返模式提升反饋效率，降低庫存成本，並提升 SKU 數量和上新速度。供應鏈方面，子不語採用 ERP、SCM、GMS 等多種數字化工具賦能供應鏈，提升供應鏈效率控制運營成本，同時與各類供應商緊密合作，緊抓存貨管理和質量控制。營銷方面，公司打造多元產品矩陣，通過全渠道電商運營配合多樣化營銷，孵化衆多暢銷品牌及爆款。
未來展望：品類拓展、供應鏈升級&獨立站建設。公司未來發展策略主要集中於四大方面：（1）緊跟時尚潮流和技術革新，繼續開發創新產品；（2）繼續整合供應鏈資源提高運營效率，擴大全球佈局；（3）海外業務建立品牌矩陣，進一步擴大本地化業務。在全球化佈局方面，子不語計劃升級品牌建設，爲海外業務建立品牌矩陣；（4）建立大型獨立的自營網站提升品牌知名度，尋求投資收購機會以探索協同效應。
盈利預測：我們預計公司服飾產品、鞋履產品 2023 年增速分別爲 31.3%、20.8%，對應 2023 年公司總營收爲 38.9 億，同比增長 28.9%。我們採用 PS 估值，我們選用跨境電商行業可比公司樂歌股份、巨星科技、源飛寵物、華凱易佰、安克創新、JS 環球、Vesync 作爲可比公司，對於 2023 年平均 PS 爲 1.2，對應公司 2023年市值爲 51.3 億港元，對應 2023 年目標價爲 10.3 港元，首次覆蓋給予「買入」評級。
風險提示：（1）目標市場消費力下降風險：美國、歐洲等區域市場通脹持續或將目標市場用戶帶來消費不及預期；（2）三方平臺政策風險：亞馬遜、Wish 等海外電商平臺經營政策變動帶來公司運營風險；（3）三方平臺銷量下滑風險：亞馬遜等三方平臺銷量下滑導致公司出貨量不及預期風險；（4）行業競爭加劇風險：Temu、Shein 以及歐美本土等電商帶來的競爭風險；（5）運價風險：運價大幅波動帶來的成本上行風險；（6）匯率波動風險：人民幣匯率顯著升值帶來匯兌損失風險。