投资要点

2022 年公司收入同比持平，主要系疫情对于烘焙行业终端需求产生较大影响；归母净利润同比下滑明显，系棕榈油等原材料价格上涨，毛利率降幅较大，从而影响22 年业绩水平。伴随23 年防控放开，终端需求快速修复和回暖，棕榈油价格同比下行，看好需求向上，成本下行背景下公司业绩的边际改善，重点提示标的投资机会。

2022 年业绩受疫情和成本上行影响，业绩同比下滑，符合市场预期。

2022 年公司实现营业收入28.61 亿元，同比下滑0.40%；实现归母净利润1.61 亿元，同比下滑56.41%；实现扣非归母净利润1.48 亿元，同比下滑58.20%。其中22Q4 实现营收7.82 亿元，同比下滑4.38%；实现归母净利润0.28 亿元，同比下滑70.69%；实现扣非归母净利0.23 亿元，同比下滑75.41%。22 年业绩符合市场预期，由于疫情导致终端需求下降，棕榈油价格持续上行导致利润端受损。

烘焙油脂略有受损，冷冻面团及进口乳制品保持增长产品端来看：22 年主业烘焙油脂实现收入15.39 亿元（-8.91%），收入略有下滑主要系疫情对于线下消费产生较大影响，终端需求减少所致；淡奶油实现收入5.10 亿元（+6.90%）；乳制品收入5.93 亿元（+18.05%）；冷冻面团收入1.96 亿元（+10.35%）；馅料营业收入0.14 亿元（-12.88%）。

经销渠道略有下滑，直营渠道保持增长

分渠道来看：公司渠道结构保持稳定，经销商渠道实现收入15.87 亿元（-8.01%）；直营渠道实现收入12.67 亿元（+11.02%）。其中经销商渠道收入占比略有下降主要系经销商主要经营中小型客户，受疫情影响较大。

毛利率受到原材料上行压力较大，净利率有所下滑2022 年公司毛利率为21.73%（-9.39pct），其中烘焙油脂、淡奶油、乳制品、冷冻面团和馅料毛利率分别减少11.01pct、8.31pct、4.08pct、15.56pct、18.03pct。

毛利率下滑主要系棕榈油等原材料受到产地缺工和出口政策变动等因素叠加导致价格大幅上涨，毛利率受损严重。由此净利率有所下滑，22 年实现5.61%（-7.24pct）。

22 年业绩受损，但23 年成本下行，需求上行，看好公司后续业绩的持续恢复22 年由于疫情和成本影响，公司业绩受损严重，但23 年伴随需求的修复和棕榈油价格的下行，公司业绩有望持续改善。

1）收入端：23 年公司主业烘焙油脂在线下门店的重新开店下将得到恢复；冷冻面团在山姆对于贝果产品需求的快速提升下，产能有望翻倍，当前公司冷冻面团在建产能1.2 万吨，年内达产后产能相比现在翻倍，拉动业绩快速增长，与此同时贝果产品放量带来新的增量，由此我们预计冷冻面团业务23 年有望实现4-5亿元左右的收入；同时伴随奶油行业的产品升级，淡奶油和进口乳制品的需求也将快速提升，其中淡奶油在建产能2 万吨，新品的推广拉动公司业务的增长，由此我们预计淡奶油收入增速有望实现30%以上的增长。2023 年1 月+2 月公司收入预计同比增长6.5%，边际改善明显。

2）利润端：考虑到当前棕榈油等原材料的供求关系逐步平衡等，价格同比将有所回落，有利于公司毛利率的快速回升和改善。我们看好公司23 年需求向上，成本下行带来的业绩持续改善和修复。

调整此前盈利预测，上调至“买入”评级。

考虑到22 年业绩受损严重，23 年边际改善明显，我们调整此前盈利预测，预计2023-2025 年收入分别为38.40、47.87、58.68 亿元，同比增长分别为34.21%、　　24.65%、22.58%；归母净利润分别为3.88、5.21、6.67 亿元，同比增长分别为142%、34%、28%。预计23-25 年EPS 分别为0.91、1.22、1.56 元，对应PE 分别为27.70、20.62、16.11 倍。我们基于行业平均估值，给予23 年35 倍PE，对应当前市值仍有空间，上调至“买入”评级，并进行推荐！

风险提示：原材料价格上涨；终端需求疲软；产能释放不及预期。