小米集團2022 年實現收入2,800 億元（同比-14.7%），經調整淨利潤85 億元（同比-61.4%），毛利率17.0%（-0.7pct）。庫存積壓、需求疲軟使得智能手機出貨量同比下滑20%，但高端化仍在持續推進，全年智能手機ASP 達1,111 元，創歷史新高；國內疫情及海外宏觀環境壓力抑制了小家電、可穿戴設備等產品的需求，但公司大家電產品依然實現了同比40%的收入增長。展望2023 年，我們認爲伴隨着庫存、匯率等壓力的逐漸減輕，以及中國地區宏觀經濟逐步復甦的預期，公司收入端有望迎來逐步改善，利潤端或將實現更大的彈性。中長期來看，我們持續看好公司“手機×AIOT”的長期戰略，以及“技術+性價比+最酷產品”的經營方針，期待公司在手機、汽車、智能家居完全打通後融會貫通的價值，維持對公司的“買入”評級。
業績概況：盈利趨勢逐步向好，智能汽車等創新業務加速投入。2022 年，面對複雜困難的宏觀環境，小米集團各項業務亦面臨較大壓力：公司2022 年全球智能手機出貨1.53 億臺（同比-20%）、實現營業收入2,800 億元（同比-14.7%）以及經調整淨利潤85 億元（同比-61.4%），其中包括智能電動汽車等創新業務費用31 億元，以及2022 年11 月更新部分系列智能手機的售後服務政策所帶來的一次性成本影響約7 億元。展望2023 年，我們認爲伴隨着庫存、匯率等壓力的逐漸減輕，以及中國地區宏觀經逐步濟復甦的預期，公司收入端有望迎來逐步改善，利潤端或將實現更大的彈性。與此同時，公司維持2024 年上半年正式量產智能電動汽車的目標不變；根據公司在投資者日的表述，公司預計在2023年投入研發超過200 億元，其中小米造車等新業務將投入75-80 億元，較2022年31 億的投入顯著加速。
智能手機業務：持續推動高端化進程，去庫存趨近尾聲。2022 年，公司智能手機收入1672 億元（同比-20%），毛利率9.0%（同比-2.9pcts）。在宏觀經濟波動、新冠疫情反覆、行業競爭加劇等不利因素的影響下，全球智能手機市場普遍承受壓力。根據Canalys，2022 年全球智能手機出貨量爲11.93 億部，同比下滑12%；小米全年出貨量爲1.53 億部，同比下滑20%。但就出貨結構而言，公司高端化取得了顯著進展，公司在中國地區4,000-5,000 元價格帶的份額由2019 年的0.9%提升至14.9%，Mix Fold 2/12S Ultra 在6,000 元以上價格帶的份額亦實現了顯著突破；小米13/13 pro/Mix Fold 2 系列產品京東好評率均在99%以上，較前代產品提升顯著。新零售方面，儘管2022 年店均客流量顯著下降46%，但GMV 同比卻實現了9%的提升，運營商入駐、服務產品融入、會員體系建設、私域流量運營等手段均對門店提效有所貢獻；截至2023 年2 月，小米13 系列手機來自線下渠道的貢獻達到55%。展望2023 年，預計公司將進一步推動高端化戰略、優化整合線下渠道，進而持續優化收入結構。同時，若庫存壓力在未來幾個月逐步如預期消退，公司毛利率亦有望迎來改善，從而爲利潤端帶來更大的彈性。
AIoT：產品創新和升級持續推進，靜待需求復甦。2022 年，公司實現IoT 業務收入798 億元（同比-6.1%），毛利率14.4%（同比+1.4pcts），國內疫情及海外宏觀環境壓力抑制了對於部分品類的需求。電視方面，公司在品牌高端化、大屏化和品質化方面持續深耕，並在國際市場取得亮眼突破，在全球大盤出貨量整體下滑5.6%的背景下依然實現了0.6%的同比增長。白電方面，米家空調618 銷量同比增長57%，雙11 銷量同比增長49%；米家冰箱保持高增長，500L以上大冰箱銷量同比增長200%以上；米家分區洗烘一體機上市當月位列分區品類第一，米家迷你洗衣機實現2022 年銷量行業第一。2022 年從線下銷量來看，公司電視同比增長20%+、洗衣機同比增長30%+、冰箱同比增長50%+、空調 同比增長90%+，線下渠道能力凸顯。生態鏈方面，截至2022 年Q4，AIOT 平台已連接設備超過5.89 億臺，同比+35.8%；擁有5 個以上小米AIOT 設備的用戶1,160 萬，同比+32.5%。展望未來，伴隨着宏觀經濟的逐漸復甦，公司持續豐富的IoT 產品矩陣有望釋放較大的彈性。
互聯網：整體業績依然穩健，海外互聯網業務延續較高增速。2022 年，公司實現互聯網業務收入284 億元（同比+0.4%），毛利率71.8%（同比-2.3pcts）。
儘管國內互聯網大盤面臨較大壓力，但公司廣告、遊戲業務仍在MIUI 用戶數增長、高端機持續滲透的驅動下實現了穩健的增長：2022 年公司廣告業務收入爲185 億元（同比+2.1%），四季度境外預裝和境外效果&品牌廣告收入均創歷史新高；2022 年公司遊戲業務收入爲41 億元（同比+4.4%），在移動遊戲大盤下降14.4%的背景下實現了穩健增長。公司在電視互聯網場景進行了積極的拓展，2022 年相關收入逆勢增長25%，電視互聯網付費用戶規模同比提升23%至600 萬。海外互聯網方面，2022 年公司收入同比增長35%至68 億元，海外應用商店快速成長，計劃在2023 年擴展至28 個市場。展望2023 年，伴隨版號審批恢復以及宏觀經濟的回暖，我們預計公司互聯網業務依然有望實現穩健增長。
風險因素：國內智能手機競爭進一步加劇的風險；公司線下渠道銷量增長不達預期的風險；公司庫存積壓的風險；公司高端手機銷量不達預期的風險；公司智能家居滲透率提升不達預期的風險；公司海外AIOT 增長不及預期的風險；AIOT 網絡安全性出現惡性事故的風險；海外數據和隱私政策監管趨嚴等風險；公司廣告業務不及預期的風險；公司金融科技業務恢復不達預期的風險；公司股權激勵計劃進展/效果不及預期的風險；公司智能汽車量產晚於預期的風險；公司造車投入高於預期的風險等。
投資建議：我們持續看好公司“手機×AIOT”的長期戰略，以及“技術+性價比+最酷產品”的經營方針，期待公司在手機、汽車、智能家居完全打通後融會貫通的價值。考慮到需求回暖尚需時日，以及匯率影響、存貨壓力減弱後利潤彈性的釋放，我們調整公司2023-2024 年業績預測，並新增2025 年預測：預計公司2023-2025 年分別將實現營業收入2831/3082/3321 億元（原2023-2024年預測爲2963/3235 億元），預計公司2023-2025 年分別將實現Non-IFRS 淨利潤102/119/132 億元（原2023-2024 年預測爲101/118 億元）。我們看好公司中長期的投資價值，考慮到造車業務投入不改手機和AIOT 業務價值的觀點，我們傾向於將其費用加回對公司主業進行估值，參考可比公司蘋果當前股價對應2023 年23x 的PE 估值（彭博一致預期），並基於公司業績增長高確定性和行業競爭地位適當折價15%，我們給予公司2023E 20x PE，對應16 港元的目標價，並維持“買入”評級。