轻资产布局稳步推进，IP 战略树立新发展引擎。2022 年文旅服务及解决方案收入4405 万元/-15.0%，主要系疫情下项目交付较少所致。公司推出精品海洋馆轻资产项目，2022 年共接待游客52 万人，产生收入约2300 万元，截至2023年3 月底已在18 个城市运营18 座海洋馆，且有20 家处于洽谈阶段、超过20家处于已签约阶段，向着中期100 家海洋馆的目标稳步推进。此外，公司全新产品体系少儿冰雪中心项目将于2023 年4 月在深圳落地第一个项目，该项目同样具有异地复制潜力。公司树立IP 发展战略，引进优质IP 赋能公园和轻资产业务，以增加客流和二销。2022 年7 月实现全球首个奥特曼主题娱乐区在上海公园的落地，在暑期展现出较强的客流吸引力及消费集群效应，2023 年1 月奥特曼酒店开业进一步促进上海公园消费复苏。同时公司也在积极拓展其他落地渠道，未来IP 主题馆除协同公司自有公园之外，也有望在其他景区、公园、商场等地落地，扩大消费场景、增强变现潜力。2022 年疫情持續影響下導致虧損較大，2023 年前兩月經營數據顯示公司主題公園業務復甦領先於行業，我們看好今年客流復甦會帶來的業績修復，以及新項目投入運營、輕資產業務佈局會帶來的收入增量。同時，疫情期間公司調整戰略方向、優化資產結構，有利於疫後業績釋放，建議持續關注公司後續新業務佈局和兌現。
疫情反覆影響經營，公園剝離減少收入規模。公司2022 年收入7.93 億元/-67.8%（若剔除剝離公園業務和物業銷售影響，則收入同比下降23.7%）、歸母淨利-13.96 億元（vs. 2021 年爲+8.34 億元）、經調整EBITDA 爲-4.23 億元（2021年爲+5.27 億元），符合此前盈利預警。疫情影響下公司支柱業務主題公園經營受限，疊加2021 年10 月剝離部分主題公園（2021 年合計貢獻收入8.37 億元），2022 年公司收入規模大幅降低，而重資產主題公園成本較爲剛性，導致利潤端錄得較大虧損。
上海公園領先復甦，鄭州項目公司預計將於今年開業。2022 年公園運營收入7.49 億元/-58.9%，其中門票/食品及飲品/貨品/租金/園內遊樂收費/酒店營運收入佔比分別爲46.5%/18.1%/7.5%/3.2%/11.3%/13.4% ， 同比分別變化-17.1/+5.6/+2.6/-1.0/+2.3/+7.6pcts，我們判斷非門票收入佔比提升主要系疫情影響下團客比例下降所致。2022 年疫情影響嚴重，上海公園營業天數僅280 天（vs. 2020/2021 分別爲289/364 天）。疫情管控政策放開後公園業務實現快速反彈，2023 年1-2 月主題公園入園人次/營業額分別恢復至2019 年同期的114%/118%。其中上海項目恢復更爲領先，2023 年1-2 月入園人次/營業額分別恢復至2019 年同期的151%/130%。另外，鄭州項目一期有望於2023H2 開業、二期項目公司預計將於2024 年開業，鄭州項目面積廣闊（面積超過上海公園的40%）、輻射人口衆多（2 小時交通圈輻射4.5 億人口），兩期項目成熟後收入貢獻或超10 億元。
輕資產佈局穩步推進，IP 戰略樹立新發展引擎。2022 年文旅服務及解決方案收入4405 萬元/-15.0%，主要系疫情下項目交付較少所致。公司推出精品海洋館輕資產項目，2022 年共接待遊客52 萬人，產生收入約2300 萬元，截至2023年3 月底已在18 個城市運營18 座海洋館，且有20 家處於洽談階段、超過20家處於已簽約階段，向着中期100 家海洋館的目標穩步推進。此外，公司全新產品體系少兒冰雪中心項目將於2023 年4 月在深圳落地第一個項目，該項目同樣具有異地複製潛力。公司樹立IP 發展戰略，引進優質IP 賦能公園和輕資產業務，以增加客流和二銷。2022 年7 月實現全球首個奧特曼主題娛樂區在上海公園的落地，在暑期展現出較強的客流吸引力及消費集羣效應，2023 年1 月奧特曼酒店開業進一步促進上海公園消費復甦。同時公司也在積極拓展其他落地渠道，未來IP 主題館除協同公司自有公園之外，也有望在其他景區、公園、商場等地落地，擴大消費場景、增強變現潛力。
疫情下費用率提升， 財務費用繼續降低。2022 年公司綜合毛利率-35.1%/-64.5pcts、銷售費用率10.7%/+1.5pcts、管理費用率76.5%/+29.9pcts、財務費用率39.7%/+19.8pcts，收入大幅降低背景下毛利率轉負、管理費用和財務費用率顯著提升。但從絕對值看，2022 年管理費用6.06 億元/-47.2%，與剝離部分公園有關；2022 年財務費用3.15 億元/-35.7%，與有息負債降低有關。
隨着資本結構優化和輕資產項目擴展，我們判斷財務費用未來有望維持在合理水平。
風險因素：宏觀經濟弱於預期；公園客流及二次消費增長低於預期；輕資產業務拓展不及預期；IP 業務發展不及預期；鄭州項目開業時間晚於預期。
盈利預測、估值與評級：2022 年疫情衝擊下主題公園經營受限、拖累業績。疫情管控政策放開後公司主題公園業務領先行業恢復，上海項目復甦尤爲亮眼，精品海洋館項目穩步推進，公司預計鄭州項目將於今年下半年開業、屆時該項目將成爲公司在中原地區的重要佈局。中長期看，海昌海洋公園作爲中國最大、全國性佈局的海洋主題公園運營商具有亞洲第一的生物資源保有量、生物保育能力國際領先，並且已卡位核心城市，具備較強的主題公園全流程運營管理能力，資源和運營壁壘豐厚，將持續受益於旅遊業復甦。展望未來，新建鄭州公園、上海公園二期成長潛力頗爲可觀，且輕資產和新零售業務有望迎來跨越式發展。考慮鄭州項目的開業費用，我們調整2023 年歸母淨利預測至1.00 億元（原預測爲1.43 億元），維持2024 年歸母淨利預測爲4.23 億元，新增2025年歸母淨利預測爲5.44 億元。由於公司處於戰略轉型後的高成長預期階段，選取休閒景區中增長預期相對較高的宋城演藝、天目湖作爲可比公司，可比公司2024 年動態PE 均值27x（基於中信證券研究部預測），但考慮公司2023-2025年的業績增速預測更快於可比公司，並且輕資產、IP 相關業務成長潛力較大，故給予海昌海洋公園2024 年35xPE 估值，對應目標價1.8 港元，首次給予“增持”評級。
