开发业务开竣工加速，土储规模增长靓眼。2022 年，开发业务收入11 百万美元，同比-76%；EBITDA343 百万美元，同比+46%。开发业务EBITDA 增速可观，主因开发项目公允价值收益、分占合联营公司收益、开发项目竣工收益增长明显。2022 年，公司运营中及开发建面3800 万方，同比+49%；土地储备超600 万方，同比+54%。22 年公司开工及竣工项目同比分别为+20%、85%；公司在建开发项目达119 亿美元，超过80%将在2023-2025 年竣工，预示后续交付量可观，推动规模扩张。22 年EBITDA 同比+63%、核心業績同比+74%，並表ARA 後業績表現靚眼。2022 年，公司營業收入821 百萬美元，同比+103%；EBITDA 1,069 百萬美元，同比+61%；經調整EBITDA 1,152萬美元，同比+63%；PATMI（歸母淨利潤）爲574 百萬美元，同比+64%；經調整PATMI 爲655百萬美元，同比+74%；公司毛利率96%，同比+10pct，歸母淨利率70%，同比-16pct；行政開支491 百萬美元，同比+103%，融資成本222 百萬美元，同比+36%；其他收入510 百萬美元，同比+36%，主要爲公允價值收益、出售資產及股權收益、股息收入和利息收入等。
投資業務EBITDA 保持穩定，物業出租率再創新高。2022 年，公司投資業務實現收入97 百萬美元，同比-17%；EBITDA 334 百萬美元，同比-3%；投資業務EBITDA 下降源於21 年出售韓國房託、基數較高導致22 年共同投資收入同比減少、公允價值收益減少所致。2022 年公司物業整體出租率提升至95%，較21 年全年提升1pct，其中不包括大中華區則爲98%；出租面積超460 萬方，此外在新經濟物業組合中實現7.5%加權租金增長率，加權租約到期日4.5 年。
基金管理業務EBITDA 快增，AUM超1,500 億美元、新經濟資管規模增速可觀。2022 年，基金管理業務收入713 百萬美元，同比+192%；EBITDA 574 百萬美元，同比+188%。基金管理業務業績增長迅猛，受益於22 年1 月公司完成收購ARA，推動資產管理規模快速提升，規模提升有利於提升公司經營管理能力、擴大投資者基礎。2022 年，公司AUM提升至1,564 億美元，同比+296%，若基數考慮ARA 後同比仍+11%；其中新經濟資產管理規模730 億元，同比+85%，若基數考慮ARA 後同比+23%。公司通過28 個設立及新增基金項目募資76 億美元，同比+31%，其中超過85%新募資金用於新經濟方面。此外，公司還擁有199 億美元的待投資金額可調配至新投資項目。
開發業務開竣工加速，土儲規模增長靚眼。2022 年，開發業務收入11 百萬美元，同比-76%；EBITDA343 百萬美元，同比+46%。開發業務EBITDA 增速可觀，主因開發項目公允價值收益、分佔合聯營公司收益、開發項目竣工收益增長明顯。2022 年，公司運營中及開發建面3800 萬方，同比+49%；土地儲備超600 萬方，同比+54%。22 年公司開工及竣工項目同比分別爲+20%、85%；公司在建開發項目達119 億美元，超過80%將在2023-2025 年竣工，預示後續交付量可觀，推動規模擴張。
BS 表擴張，財務穩健，借款久期拉長、成本保持低位。截至2022 年末，公司資產總值162.0 億美元，同比+73%；在手現金18.1 億美元，同比+19%；銀行貸款及其他借款55 億美元，同比+29%；淨負債/總資產比爲22.8%，同比-5.1pct，淨負債率爲40.4%，同比-18.7pct；加權平均債務到期時間約5.1 年，同比提升0.6 年。22 年公司綜合融資成本爲4.2%，同比+0.1pct。
投資分析意見：業績靚眼、財務穩健，新經濟模式前景可觀，維持“買入”評級。物流地產行業正值快速發展的黃金時代，ESR 作爲亞太物流地產龍頭，繼續秉持輕資產策略擴張，收購ARA 擴大自身管理規模，我們認爲公司將保持長期而穩定的增長。考慮到開發業務竣工節奏具備不確定性，我們下調2023-2024 年歸母淨利潤6.3、7.0 億美元（原值7.7、8.7 億美元），新增25 年業績爲7.6 億美元，現價對應23/24 年PE 分別爲12.0/10.9 倍，維持“買入”評級。
風險提示：公司拓展速度不及預期、電商行業發展不及預期。
