投資要點：招行淨息差穩定，在存款定期化趨勢下仍然保有較高的活期存款佔比。在實現資本內生增長的同時爲股東提供穩定回報，分紅比率穩定在33%，核心一級資本充足率達到13.68%，較22Q3 提高0.83pct。我們維持優於大市評級。
淨息差穩定，對公貸款收益率持平，小微貸款利率較高。22 年招行淨息差爲2.40%，較22Q1-Q3 略降1bp；22Q4 單季度淨息差爲2.37%，較22Q3 回升1bp。
22 年對公貸款平均收益率3.85%，與22H1 持平，略高於21 年全年，我們認爲招行注重對公貸款經濟效益，並未盲目擴張。短期貸款平均收益率4.81%，高於中長期貸款收益率43bps，主要是因爲短期貸款中利率較高的信用卡及小微貸款佔比較高。新發放普惠型小微企業貸款平均利率5.15%，高於企業貸款平均利率。
個人存款中活期存款佔比仍在60%以上。個人貸款中，活期存款平均餘額佔比爲64%，在存款定期化趨勢下保持較高水平，有利於維持淨息差優勢。
代理保險收入增長，部分抵消代理基金收入下滑的影響。其他非息收入穩健，受債市波動影響不大。22 年公司代理保險收入同比增51%，主要是因爲客戶保障需求上升。其他非息收入同比減少1.87%，降幅不大。公司22 年底零售客戶1.84億戶，較21 年同比增長6.36%，其中金葵花及以上客戶較21 年同比增長12.84%。
零售貸款公司以“朝朝寶” “朝朝盈2 號” 等低門檻產品爲起點，牽引用戶投資需求不斷遞進；關注客戶理財體驗，以穩健型理財產品爲主，全年穩健型理財產品供應占比超過70%。
把握製造業中長期投資、產業綠色低碳轉型、基礎設施建設、科技創新發展等市場機遇。綠色貸款餘額較21 年末增34.69%；製造業貸款較21 年末增38.68%，其中中長期貸款增長54.81%；科技企業貸款較21 年末增44.86%。
投資建議。我們預測2023-2025 年EPS 爲6.23、7.08、7.93 元，歸母淨利潤增速爲15.11%、13.43%、11.85%。我們根據DDM 模型（見表2）得到合理價值爲41.06 元；根據可比估值法給予公司2023E PB 估值爲1.10 倍（可比公司爲0.44 倍），對應合理價值爲40.93 元。因此給予合理價值區間爲40.93-41.06 元（對應2023 年PE 爲6.57-6.59 倍，同業公司對應PE 爲4.00 倍），維持“優於大市”評級。
風險提示：企業償債能力下降，資產質量大幅惡化；金融監管政策出現重大變化。