事件：22 年實現營業收入213.11 億元，同比減少6.43%；歸母淨利潤49.42億元，同比減少28.07%。其中，22H2 實現營業收入116.38 億元，同比增長3.61%；歸母淨利潤26.86 億元，同比減少14.21%。
需求承壓+渠道去庫，收入有所下滑：22 年公司營業收入同比減少6.43%。分品類來看，嬰幼兒配方奶粉產品營收199.32 億元，同比-7.4%，其他乳製品/營養補充品分別收入11.53/2.25 億元，同比+16.4%/-16.6%。嬰幼兒配方奶粉產品收入下降主要系出生率下降，同時公司22 年實施新鮮戰略降低星飛帆等產品渠道庫存所致，此外也與行業競爭加劇有關。
渠道建設方面，截至22 年12 月底，公司共有2700 餘個渠道商（21 年末爲2000餘個），覆蓋零售終端約9.4 萬個（21 年末爲11 萬個），未來公司將重點提升單店營收來帶動整體業績的增長。
毛利率下滑拖累淨利潤率：1）22 年公司毛利率爲65.46%，同比減少4.82pcts，主要系原材料成本上漲，且較低毛利率的產品佔比提升。2）22 年公司銷售費用率爲30.71%，同比增加1.17pcts。而銷售費用同比減少2.7%，主要系公司減促銷活動；3）22 年管理費用率爲7.2%，同比增長1.9pcts，主要系員工成本及研發成本增加。4）綜合來看，22 年銷售淨利率爲23.22%，同比減少7.14pcts。
庫存水平顯著改善，行業壓力猶存：2022 年嬰配粉行業壓力持續：人口出生率下降是行業最大掣肘，此外，疫情下居民消費力短期受到壓制，以及行業競爭加劇問題（價格競爭突出）凸顯。在行業顯著承壓的背景下，公司堅持進行了渠道庫存調整，當前庫存約爲1.5 倍左右水平，趨於良性。從分段銷售額情況看，1/2段佔比下降，3 段佔比提升，兒童粉受行業競爭惡化影響，增速放緩。產品方面：
超高端+產品[卓睿]目前按第二大單品培育，在今明兩年有望保持持續高增態勢，卓睿的毛利率較經典星飛帆低10pcts 左右；23年成人粉有望實現高雙位數增長。
我們認爲飛鶴已走出前期低谷，但行業壓力仍不容忽視，需持續觀察嬰配粉行業格局變化情況。
盈利預測、估值與評級：考慮到奶粉行業整體價盤下滑，以及出生率下滑，行業整體壓力較大。我們下調公司2023-24年歸母淨利潤預測至54.54/60.45億元（分別較前次下調18.2%/19.6%），引入2025 年歸母淨利潤預測爲66.10 億元。摺合2023-25 年EPS 爲0.60/0.67/0.73 元，當前股價對應2023-25 年PE 爲9x/8x/7x，維持“增持”評級。
風險提示：經濟增速放緩壓力加大、行業競爭加劇、食品安全問題。