疫情擾動H2 回補進程，但下半年收入仍實現增長（12.7 億元、同比+6.8%），擁有人應占溢利4.0 億元（+12.7%）。H2 墓園/殯儀/其他服務分別實現收入10.2/2.0/0.7 億元（+8.8%/+14.8%/-25.3%），整體經營利潤率同比+0.4pct 至47.4%，好於預期。疫情下公司盈利能力穩健，疫後併購節奏同比有望加快，長期看行業龍頭的專業化經營能力和擴張優勢均突出，維持“買入”評級。
疫情擾動H2 回補進程，經營效率同比提升。FY22 公司營業收入21.7 億元（-6.6%，vs 中信證券研究部預測23.2 億元），擁有人應占溢利6.6 億元（-8.5%，vs 中信證券研究部預測7.1 億元）。Q4 疫情跨越冬至等重要節氣，影響了H2需求回補節奏，但下半年收入仍實現增長（12.7 億元、同比+6.8%），擁有人應占溢利4.0 億元（+12.7%）。分業務看，H2 墓園服務/殯儀服務/其他服務收入分別爲10.2/1.95/0.65 億元，同比分別+8.8%/+14.8%/-25.3%，佔收入比重爲80.7%/15.4%/5.2%。隨疫情管控逐步歸於常態化，2H22 上海地區收入同比增加26.5%至6.4 億元，驗證遞延需求及時回補的業務特徵。下半年公司成本管控較好，員工成本（20.0%）和折舊及攤銷（6.2%）費用率同比均保持穩定，環比分別下降3.2pcts、2.4pcts。工程成本費用率5.7%，同比顯著降低（-4.7pcts），主要因爲特許經營協議項下的殯儀館建造服務同比減少、集團內開展EPC 業務節省了外部工程成本、根據市場情況適時調整了工程建造的計劃表。綜上，H2 經營利潤率同增4.4pcts 至49.1%；公司淨利潤率同增1.6pcts、環增2.2pcts 至38.2%，好於預期（vs 中信證券研究部預測37.8%）。
墓園遞延需求繼續回補，殯儀業務結構有望改善。至2022 年12 月31 日公司已進入19 個省市區的46 個城市，目前運營31 個墓園/同比+1 個、30 座殯儀服務設施/同比持平。①墓園服務：22H2 經營性公墓收入9.2 億元（+11.3%），結構上，單價+8.3%、墓穴數+2.8%，預計部分需求將在23 年回補。全年來自可比較墓園的收入15.5 億元（-7.3%），單價+7.4%、墓穴數-13.7%；來自新收購或新建墓園的收入1,216 萬元，增量部分主要來自於2021 年8 月收購的安徽龍門項目。②殯儀服務：22H2 殯儀服務收入2.0 億元（+20.1%），主要由服務量增長驅動（+22.0%），而平均價格同比下滑1.6%至0.49 萬元。全年可比較設施收入3.4 億元（+4.1%），服務量+7.3%，單價-2.9%，主要是由於擴大了與部分項目所在地政府的合作範圍，新拓展了殯儀類基礎告別服務，從而對單價有所拉低；新增設施收入2,051 萬元，主要來源於2021 年建設的臨泉駕鶴園殯儀館公司。③其他業務：22H2 收入0.65 億元（-25.3%），主要因爲殯儀館建造服務收入下滑較大。拆分來看，特許經營協議項下的殯儀館建造服務的收益/建造服務(EPC)收益/專業設計服務/火化機業務收入分別0.16/0.19/0.26/0.02 億元。公司全年累計簽訂16,759 份生前契約（+21.8%），向海外客戶交付環保火化機8組，新業務穩步推進。
上海需求回升提振利潤率。FY22 公司整體經營利潤率爲47.4%（+0.4pct），H2 經營利潤率爲49.1%，同比+4.4pcts，環比1H22 +4pcts，其中墓園服務/殯儀服務/其他服務的經營利潤率分別爲56.4%/13.5%/0.1%，同比分別+0.9/-1.5/+17.5pcts。墓園服務的經營利潤率上升主要是由於上海地區的權重墓園疫情後業務回補迅速，對墓園分部的貢獻佔比提高。殯儀服務利潤率小幅下滑主要是業務結構仍然受到疫情反覆影響，部分高附加值項目受到人群聚集的限制較難提供，預計這類項目佔比將在疫情後提升。
疫情影響併購節奏，繼續佈局重點區域。2022 年公司完成對遼寧觀陵山藝術園林公墓有限公司餘下10%股權的收購，成爲全資股東，這是集團在東北地區的重要戰略據點；完成了對涿鹿元寶山的第二次增資，持股比例達到51%，該項 目位於北京與河北張家口市交界處，是推進集團在京津冀地區戰略規劃落地的重要一步；此外，公司與雲南文山壯族苗族資質州民政局簽署了戰略合作協議，該合作是集團在雲南地區開拓的一個極具人文地理優勢的市場服務據點，將加快本集團進駐西南地區主要省份的拓展計劃。公司2022 年還在南京、崑山、合肥、杭州、寧波、南昌等重要省市繼續擴展殯儀服務類業務。
風險因素：市場預期影響墓園經營和服務提供的風險；《殯葬管理條例》等政策限制超出預期的風險；行業競爭加劇的風險；公司管理經營風險。
盈利預測、估值與評級：公司疫情下盈利能力穩健，疫後併購節奏同比有望加快。疫情過峯快於此前預期，預計公司遞延需求將繼續回補，同時考慮到疫後併購擴張節奏有望提速，我們上調2023/2024 年EPS 預測至0.38/0.45 元（原預測0.37/0.42 元），增加2025 年EPS 預測爲0.52 元，現價對應2023-25 年PE 分別爲13/11/10x。可比公司SCI(SCI.N) PE 爲18x（2023E、彭博一致預期），對應中長期利潤增速預期爲個位數。我們對應給予公司2023 年18 倍PE，當前匯率下目標價7.8 港元，維持“買入”評級。