2022 收入和淨利潤低於我們此前預期
公司發佈2022 年業績：收入爲人民幣143.04 億元，同比下滑24.9%；歸母淨利潤爲人民幣7.64 億元，同比下滑60.5%，對應每股盈利人民幣0.15元，業績低於我們此前預期，主要原因是配方顆粒業務細分領域受到一定國標切換的短期影響以及部分固定資產減值約1.35 億元。
發展趨勢
中藥飲片業務增長強勁。該板塊2022 年收入爲19.33 億元，同比增長31.8%，佔總體收入的13.5%；毛利率爲20.7%，同比增長3.3 個百分點。
根據公告，該板塊收入和毛利增長主要得益於：1）持續強化醫療終端市場開發，品牌影響力和客戶穩定性提升；2）新冠相關中藥飲片供應保障能力提升，部分抗疫保供的飲片毛利水平較高；3）飲片代煎服務終端認可度提高，相關業務持續增長。
中成藥業務相對穩定。2022 年，該板塊的收入爲31.22 億元，同比下降2.3%，佔總收入的21.9%。根據公告，收入下降主要是受疫情及商業渠道整合等因素的影響，2H22 產品銷售額有所下滑；2022 年，該板塊毛利率爲57.9%，同比下降0.7 個百分點，下降的原因是部分原材料成本受中藥材價格波動影響。
配方顆粒業務2H22 實現環比改善。公司2022 年配方顆粒業務收入爲77.11 億元（YoY -42.5%，佔比收入53.9%），根據公告，收入下滑主要因素是省標公佈及備案品種不足，終端組方受限，同時部分醫療機構在2021年末儲備了較充足的企標產品，導致本期終端需求減少；分半年度看，公司2H22 配方顆粒收入49.49 億元，環比提升79.2%，恢復態勢明顯。我們認爲，2023 年隨着中藥配方顆粒新舊標準轉換持續推進，公司配方顆粒業務收入和毛利有望實現有序恢復。
盈利預測與估值
考慮到新業務投入或帶來進一步費用投放，同時行業層面配方顆粒國標推進或較我們此前預期略慢，我們下調2023 年淨利潤41.8%至11.78 億元，引入2024 年淨利潤預測14.84 億元。當前股價對應2023/2024 年14.8 倍/11.4 倍市盈率。考慮到板塊估值中樞上移，維持跑贏行業評級和4.68 港元目標價，對應16.9 倍2023 年市盈率和13.0 倍2024 年市盈率，較當前股價有14.1%的上行空間。
風險
新業務投入收益不及預期；配方顆粒收入不及預期。