公司披露2022 年報：全年實現營收199.34 億元，同比-5.46%，歸母淨利31.36億元，同比-10.65%，扣非後歸母淨利26.15 億元，同比-23.39%。其中，22Q4 實現營收46.24 億元，同比-10.44%，歸母淨利7.92 億元，同比+0.64%，扣非後歸母淨利3.62億元，同比-51.60%。全年毛利率29.24%，同比-2.59pct，淨利率15.77%，同比-1.07pct，其中22Q4 毛利率27.44%，同比-4.47pct，淨利率17.23%，同比+1.94pct。收入結構方面，石膏板佔比67.04%，提高1.70pct，龍骨收入佔比12.63%，降低0.44pct，防水卷材佔比10.83%，降低1.24pct，防水塗料佔比2.23%，降低0.28pct。
石膏板銷量下滑但市佔率穩定，單價提高明顯，彰顯成本傳導能力2022 年公司石膏板產能33.58 億平，銷量20.93 億平，同比下降12.01%。據此推算產能利用率 64.29%。我們測算產能、銷量口徑市佔率分別爲68.95%、68.11%，同比基本持平。石膏板業務實現收入133.65 億元，同比-3.02%，佔營業收入比重67.04%，同比+1.70pct。提價應對成本上漲，我們推算公司石膏板單價6.39 元/平（同比+0.60 元/平，2016-2021 年分別爲4.43、5.43、5.85、5.60、5.43、5.79 元/平），單位成本4.15 元/平（同比+0.51 元/平），單平毛利2.24 元（同比+0.09 元）。石膏板原材料佔營業成本比重爲57.25%，同比降低2.92pct，燃料動力27.57%，佔比提升2.73pct，人工成本6.54%，佔比提升0.08pct。泰山石膏2022 年營收109.23 億元（含龍骨），淨利潤19.10億元，淨利率17.49%。
龍骨、防水建材收入均有下滑
2022 年龍骨實現營收25.17 億元，同比-8.65%，毛利率18.94%，同比+0.51pct，與石膏板的配套率有望持續提升。防水收入31.45 億元，同比-18.88%，佔比15.78%，同比下降2.60pct，其中防水卷材收入21.60 億元，同比-15.18%，毛利率17.25%，同比-10.10pct，降幅較大與收入下降、瀝青等原材料價格偏高有關。目前已推進16 個防水材料生產基地佈局規劃，將組建“1+N“的防水產業格局，研發打造“北新”防水品牌，同時在專業市場和業務領域打造N 個獨立品牌。
期間費用率略有上升、現金流表現相對穩定
2022 年銷售費用7.60 億元，同比-2.89%，銷售費用率3.81%，同比+0.10pct；管理費用10.25 億元，同比+0.47%，管理費用率5.14%，同比+0.30pct；財務費用1.06 億元，同比+28.78%，財務費用率0.53%，同比+0.14pct；研發投入8.61 億元，同比-1.54%，研發費用率4.32%，同比+0.17pct；各項期間費用率略有上升，主因營收下滑。2022 年公司經營活動產生的現金流量淨額36.64 億元，上年同期爲38.31 億元，同比-1.67 億元；其中輕質建材34.01 億元，上年同期爲40.16 億元，同比-6.15 億元；防水建材2.72億元，上年同期爲-1.22 億元。2022 年末應收票據及賬款合計21.80 億元，比年初+3.9%。
優化經營策略：渠道下沉、差異化營銷
積極改善渠道網絡，推動“公裝到家裝、城市到縣鄉、基材到面材、產品到服務”四個轉變，加大力度拓展縣鄉、家裝零售業務，既對沖傳統領域下行的壓力，也取得更大賽道持續成長的基礎，實現全年家裝零售銷量、縣鄉銷量穩定增長。公司堅持區域市場精耕細作，區域公司由14 個調整爲25 個，渠道下沉和差異化營銷得到加強。
投資建議：考慮到公司“一體兩翼，全球佈局”戰略的穩步推進及地產需求或將出現一定程度復甦，我們預計2023-2025 年公司歸母淨利分別爲38.13、43.29、49.77 億元，現價對應動態PE 分別爲12x、10x、9x。維持“推薦”評級。
風險提示：地產政策變動不及預期；原材料價格波動的風險。