一、深耕行业，迎加速成长

公司成立于2000 年，具备雄厚的技术积累，并形成了相对完整的产业链体系：1）进一步与上游合作，公司2012 年和中国稀土（原五矿稀土）合资成立江华正海五矿新材料有限公司，现有高性能钕铁硼合金薄片产能6000 吨，实现稳定的原材料供应；2）更重要是，2021 年以来，下游应用领域对高性能烧结钕铁硼的需求增长旺盛，公司把握市场机遇积极扩产：当前钕铁硼产能规模为18000 吨（东西厂区10000 吨+福海厂区8000 吨），预计南通基地完全建成后产能将达到36000 吨。

二、高性能钕铁硼行业：重塑的持续高景气

1）持续高成长：在新能源、节能电机等下游应用领域的带动下高性能钕铁硼需求高增，20-25 年复合增速接近20%。具体来看，在新能源汽车领域20-25 年复合增速高达35%以上；在节能领域，根据最新电机提效计划，23 年钕铁硼磁材需求有望达1.5 万吨以上，20-25 年复合增速高于50%；2）持续高盈利：钕铁硼供给受制于上游稀土资源，稀土供需紧平衡局面有望长期维持。

介于以一定毛利率和加工费之间的定价模式及供不应求格局，将推动钕铁硼企业盈利能力进入新台阶：钕铁硼价格由2021 年初13 万元/吨最高涨到34 万元/吨，涨幅为162%。行业盈利能力从单吨2 万元扩张至3-5 万元（我们以N35 钕铁硼与氧化镨钕等原材料价差表征）。

3）产业格局有望持续重塑。高性能钕铁硼由于对资金、技术、产能规模等具有较高要求，加之上游稀土价格中枢提高，产业格局有望实现重塑：1）中小企业经营困难，或退出或被并购，行业洗牌进行时；2）头部企业加速扩产，市占率快速提升，行业“马太效应”则进一步加剧。

三、产能扩建+产品结构优化，公司步入高速成长期加快产能扩建。公司目前具有烟台东西厂区、烟台福海厂区和在建江苏南通三大钕铁硼永磁生产基地，根据可转债公告，公司当前具备钕铁硼产能18000 吨（东西和福海厂区升级改造项目新增产能2000 吨，建成后22 年底钕铁硼产能将提升至18000 吨）；南通基地规划产能18000 吨，预计2023 年达产5000 吨、2024 年上半年达产1000吨，未来全部建成后，总产能将达到36000 吨，相比2022 年底产能有望增加100%。

产品结构不断改善，持续拓展新能源产品应用领域。2022H1 公司在新能源汽车领域营收占比达43%，当前新能源汽车应用领域已成为公司的主要应用领域。伴随着新能源汽车行业体量持续增加，公司的产品结构将持续优化，也将进一步增强公司的盈利能力。

四、盈利与估值

假设公司22/23/24 年钕铁硼永磁销量为15500/20000/28000 吨，钕铁硼毛坯售价分别为37/36/37 万元；预计公司22/23/24 年总收入分别为57.80/73.21/105.70 亿元，同比增长72%/27%/44%；归母净利润分别为4.05/5.96/8.93 亿元，同比增长53%/47%/50%。当前股价对应2022/2023/2024 年PE 估值为27x/19x/12x。此外，公司新能源汽车电机驱动系统业务预计于今年放量，有望实现扭亏为盈。综上，维持“买入”评级。

风险提示：原料成本波动、产能释放不及预期、行业景气不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。