事項：
北新建材發佈2022 年年報：公司2022 年實現營業收入199.34 億，同比-5.49%，實現歸母淨利潤31.36 億，同比-10.71%，經營性現金流淨額36.64 億，同比-1.67 億。
評論：
主業石膏板韌性較強，23 年多元化業務盈利有望觸底回升。公司2022 年實現營業收入199.34 億，同比-5.46%，實現歸母淨利潤31.36 億，同比-10.71%。
分季度看，Q1-Q4 收入增速各爲+10.47%、-3.24%、-14.84%、-10.45%，業績增速各爲+7.28%、-18.29%、-20.10%、+0.61%，扣非後業績增速各爲+4.59%、-21.64%、-18.35%、-51.60%。我們認爲22 年收入及業績下滑主要系下游地產市場需求偏弱及原材料價格上漲所致，Q4 扣非業績下滑較多主要系毛利率同比下滑，以及減值損失增加（22 年由於公司所屬子公司計提的應賬款項壞賬損失同比增加，合計計提信用減值損失1.07 億元，較上年多增加0.93 億元；此外，公司報告期內計提商譽減值損失0.51 億元），政府回購土地致資產處置受益增加，故業績增速明顯高於扣非業績增速。
1、分業務來看，主業石膏板經營韌性較強，2022 年公司石膏板實現收入133.65億，同比-3.01%，銷量20.93 億平，同比-11.98%，佔全國總銷量68.11%，市佔率提升0.36pct。我們測算公司2022 年石膏板單價約6.39 元/平，同比+0.59元/平，單平成本約4.15 元/平，同比+0.52 元/平，主要系燃料動力成本上漲。
由於下游需求偏弱（2022 年全國竣工面積同比下滑15%），疊加燃料成本高企，石膏板業務毛利率同比下降2.31pct 至34.95%，但單平毛利潤仍維持在2.2元左右，在2022 年地產需求大幅下滑的情況下，整體經營穩健。
2、龍骨收入下滑，盈利水平提升。2022 年公司龍骨實現收入25.17 億，同比-8.7%，毛利率爲18.94%，同比小幅提升0.51pct。考慮去年鋼材價格有所下滑，我們估計龍骨銷量變化不大。
3、防水板塊毛利率承壓，23 年有望觸底回升。公司防水板塊2022 年實現收入31.45 億，同比-18.88%，其中卷材21.60 億，同比-15.18%，防水塗料4.45億，同比-16.00%，防水工程4.53 億，同比-34.94%。防水板塊毛利率17.04%，同比-6.62pct，受瀝青等原材料成本大幅上漲及下游需求偏弱影響，防水分部由盈轉虧，報告期內虧損0.98 億。我們認爲，防水新規疊加地產需求回暖，23 年防水行業需求有望現明顯改善，原材料價格也逐步企穩，公司盈利有望觸底回升。
盈利承壓費率持平，回款水平略降。公司2022 年綜合毛利率爲29.24%，同比-2.59pct，主要系石膏板和防水毛利下滑，分季度看，Q1-Q4 毛利率分別爲28.39%、31.36%、29.24%、27.44%。淨利率爲15.77%，同比-1.08pct，分部看，輕質建材實現淨利潤31.70 億，同比-3.44%，淨利率18.88%。期間費率13.81%，同比+0.72pct，與上年基本持平，其中管理費率、研發費率、銷售費率、財務費率同比各+0.3 pct、+0.17 pct、+0.1 pct、+0.14 pct。經營性現金流淨額36.64億元，同比-1.67 億元，其中輕質建材34 億，同比-6.15 億，防水分部扣除歸集至母公司資金影響後淨流入-9841.8 萬，同比-5.61 億。收現比103.67%，同比-2.65pct。資產負債率25.03%，同比-1.49pct。
一體兩翼，全球佈局：1）石膏板+：截至報告期末，集團石膏板產能規模33.58億平， 未來將繼續聚焦石膏板核心主業，優化產能佈局，推進協同融合；2）防水：組建“1+N”的防水產業格局，公司目前已推進16 個防水材料生產基地佈局，23 年公司將繼續提升防水研發投入及技術升級，加強營銷組織和渠道建設；3）塗料：北新塗料聚焦華北和中原兩大核心區域，公司計劃通過自我發展+聯合重組，穩步推進塗料業務發展，做專塗料。
盈利預測、估值及投資評級：公司主業石膏板業務韌性較強，多元化戰略穩步 推進，但考慮到下游需求復甦仍需時間，我們調整公司2023-2025 年EPS 預測各爲2.21 元/2.49 元/2.80 元/股，（23-24 年原值爲2.27/2.64 元/股），對應PE各爲13x/11x/10x，根據歷史估值法，綜合考慮23 年竣工情況以及多元化業務拓展情況，給予2023 年16~18x 估值，目標價35.4~39.8 元/股，維持“強推”評級。
風險提示：房地產竣工面積超預期下滑，原材料價格劇烈波動，協同效應不達預期。