盈利預警利潤低於我們預期；2023 年利潤目標或面臨挑戰澳優發佈盈利警告（3 月10 日），預計2022 年調整後淨利潤（扣除一次性的商譽、無形資產和遞延所得稅減值）同比下降50.5-56.3%至4.55-5.15億元，低於華泰/彭博預期（5.7/7.5 億），主因其牛奶粉業務疲軟；歸母淨利潤下滑74.5-80.3%至2.05-2.65 億。管理層指引2023 年收入將同比增長中雙位數，調整後淨利潤回到2021 年水平（7.55-7.75 億），然而考慮到奶粉市場需求疲軟，競爭激烈以及澳優牛奶粉業務競爭優勢不明顯，我們認爲該目標達成將面臨挑戰。我們將2022E-24E 調整後基本EPS 預測下調15/16/18%至0.27/0.38/0.45 元，並將目標價下調11%至港幣4.0，基於8.9倍PE（2017 年7 月以來的歷史PE 均值減1SD，因爲競爭激烈）及滾動EPS 0.39 元。“持有”。
2023 年公司指引收入中雙位數同比增長
管理層指引2023 年收入將同比增長中雙位數，主要通過以下幾個方面的改善實現：品牌端，增強品牌價值主張並強化消費者觸達和溝通；產品端，升級現有產品配方，並推進新品上市，2023 年公司將推出包括佳貝艾特悅步、海普諾凱荷致白金版、海普諾凱歡致等；同時積極推進牛羊奶粉業務兒童粉品類的拓展。運營端，全力管控市場秩序，強化對竄貨和價盤的管控，維持渠道庫存健康；以及增強營銷活動和渠道下沉。我們認同澳優羊奶粉業務的優勢（2022 年佳貝艾特在羊奶粉市佔率提升5pp），然而我們認爲牛奶粉業務恢復仍有挑戰，因其產品與競品較爲同質化，且渠道滲透和控制力均弱。
利潤指引有挑戰，因行業激烈競爭及爲扭轉業務困境的高費用投入得益於原材料成本可控；庫存恢復到相對健康水平下，存貨跌價準備改善；以及折扣率改善，我們預計2023 年GPM 將同比2023 年改善。然而我們認爲澳優爲扭轉業務困境的費用投放必不可少，費用率或仍有同比上漲的壓力，因在激烈競爭下，獲客成本仍將高企；而澳優計劃通過三大營銷戰略來增強品牌形象以及加強渠道效率，並計劃推進網點拓展以及下沉市場渠道滲透，提升活動數量和質量，以及提升數字化工具來增強渠道執行力以及渠道運營效率。我們預計2023 年淨利潤爲6.81 億，低於管理層7.55-7.75 億的指引。
下調盈利預測；維持“持有”評級
我們下調2022/23/24 年調整後淨利潤預測15/16/18%至4.8/6.8/8.2 億，以反映弱於預期的2022 年表現以及競爭激烈下公司利潤率較慢恢復。澳優當前股價對應8.7 倍12 個月遠期PE，維持“持有”。
風險提示：下行風險：1）中國新生兒數量持續下滑；2）羊奶粉市場競爭加劇；3）不利的外匯匯率比變化；4）食品安全問題。上行風險：1）終端奶粉消費需求好轉；2）牛奶粉業務復甦加快。