核心观点：

生物质、危废行业恶化，工程利润下滑，公司业绩短期承压，长期依旧可期。历史依靠出色扩张以及融资能力支撑，公司实现产能、业绩的快速增长，2017-2020 年营收和调整后的业绩CAGR 分别达29%和20%。

而伴随着①生物质行业原料采购价格高涨、②危废行业竞争格局恶化导致量价齐跌、③在建项目收缩工程利润下降等影响，公司2022H1 业绩同比-47.0%。但预期随着行业格局优化和疫后恢复，叠加公司运营业务占比提升、新能源业务放量预期，公司长期投资性价比正在凸显。

生物质：运营收入占比持续提升，重视原料价格回落后盈利修复弹性。

2021 年至今，由于公司生物质在建项目持续收缩，导致所确认工程收入体量持续下滑，但并不影响实际现金流情况。此外疫情推高能源价格，原料维持高位是业绩不及预期核心原因，2022H1 生物质EBITDA同比-24%，但运营收入同比+4%。展望后续，考虑到工程已收缩至历史低位、后续利润影响有限，叠加原料价格回落利润弹性突出。

静待危废行业出清加速、龙头优势凸显，风光储布局打开成长天花板。

此外，危废行业受疫情影响工业企业产废量、行业竞争者增多导致行业格局恶化，公司危废业务出现量、价齐跌。预期伴随疫后工业生产恢复，小企业出清加速，公司危废业务有望迎来业绩拐点。同时公司正积极布局风、光、储等新兴业务，公司成长上限得以打开。

盈利预测与投资建议：运营收入占比提升，现金流持续改善。预计公司2022-24 年EPS 分别为0.15、0.20、0.25 港元/股，按照最新收盘价对应PE 分别为10.96、8.45、6.70 倍。参考增速及同业估值，给予2023 年12 倍PE，对应2.34 港元/股的合理价值，维持“买入”评级。

风险提示：主业恢复不及预期；新业务拓展不及预期；政策变动风险。