手套行业中长期逻辑不变，英科医疗核心壁垒亦持续强化。虽然疫情对全球一次性手套行业产生了巨大的扰动，但从中长期维度来看，一次性手套作为医疗系统体系内最大单品耗材之一的核心价值未变，发展中国家等新兴市场的人均手套消耗量向发达国家逐渐靠拢、丁腈手套逐步替代PVC 手套等增长逻辑亦没有改变。英科医疗核心竞争优势仍在持续强化：1）成本优势持续强化。燃煤指标确保能源成本优势；通过山东浩德、安徽凯泽延伸上游布局，丁腈胶乳自供比例持续提升，强化原材料成本优势。2）持续推动生产工艺、产线自动化程度优化，单品克重、生产线线速领先行业。3）销售及渠道拓展优势稳固。随行业供需逐步跨过最困难阶段，预计公司现有基地产能储备、海外产能布局仍将稳步推进，将具备问鼎全球手套行业龙头的潜力。行業供給過剩及庫存過剩情況已緩解，正逐步進入常態化補庫階段，需求預計逐步回暖，行業有望迎來向上拐點。公司開工率領先行業快速提升，隨手套價格回暖，我們預計其盈利端將穩步改善。中長期看，英科醫療在成本、技術、渠道等方面優勢顯著，預計隨現有基地產能儲備、海外產能佈局後續穩步推進，公司將具備問鼎全球一次性手套龍頭的潛力。結合手套價格變化及公司股本變化（總股本較前次預測提升約20%），我們調整公司2022-2024 年EPS 預測至0.88/0.97/1.81 元（2022-2023 年原EPS 預測為4.66/6.22 元，2024 年為新增預測），給予2023 年約30xPE，對應目標價30 元，維持“買入”評級。
下游去庫存已至尾聲，行業拐點逐步顯現。回顧市場，手套行業在全球疫情初期（2020 年至2021 年）遭遇了嚴重的供需不平衡，帶來手套價格飆升及行業產能跨越式擴張。隨即行業自2021Q2 至今歷經供給過剩及庫存過剩的雙重挑戰，疊加期間原材料價格大幅波動等因素，頭部企業開始虧損，中小供應商持續出清。站在當前時點，我們觀測到行業內供需兩端正發生積極變化：1）大規模擴產計劃放緩。根據各家公司公告，TopGlove 已放緩擴張計劃，下調2025年產能目標至1100 億隻（較2022 年僅+10%）；Hartalega 宣佈調整NGC1.5項目產能釋放週期以平衡市場供需情況；英科醫療宣佈將動態結合市場供需情況、不排除放緩山東、安慶項目（合計900 億隻）的產能釋放節奏；其餘中小廠商或行業新切入者大多直接取消相關產能擴張計劃。2）下游客户在疫情初期的嚴重超額庫存是影響2022 年以來手套行業價格持續下行的關鍵因素之一，進而導致行業虧損及開工率持續下行。根據我們產業鏈調研情況，行業內領先產生訂單已開始回暖，開工率快速提升。我們認為這反映出下游客户超額庫存出清進入尾聲，預計後續常態化補庫需求將回暖。
原材料成本低位運行，價格端具備向上動能。1）過往手套原材料價格大幅波動受原油價格、疫情等因素大幅波動，2022 年下半年以來已基本穩定在低位。根據隆眾石化數據，近期PVC 糊樹脂價格在7400-8300 元/噸低位運行，較2022年平均價格下跌20%左右；丁腈膠乳價格在5800-6100 元/噸低位波動，較2022年平均價格下跌10%左右。2）從價格端來看，當前行業內丁腈手套千隻價格在15-16 美元之間（疫情前約20-22 美元），PVC 手套千隻價格在11-12 美元之間（疫情前約12-13 美元）。當前手套價格已低於疫情前行業平均水平，而隨行業內手套廠商去庫存、中小廠商出清、下游客户去庫存皆已接近尾聲，同時以馬來手套業協會為代表的行業組織也在積極探討漲價以應對能源價格及勞動力價格上行壓力，我們預計後續手套價格有望逐步回升，向疫情前供需平衡的價格區間靠攏。
手套行業中長期邏輯不變，英科醫療核心壁壘亦持續強化。雖然疫情對全球一次性手套行業產生了巨大的擾動，但從中長期維度來看，一次性手套作為醫療系統體系內最大單品耗材之一的核心價值未變，發展中國家等新興市場的人均手套消耗量向發達國家逐漸靠攏、丁腈手套逐步替代PVC 手套等增長邏輯亦沒有改變。英科醫療核心競爭優勢仍在持續強化：1）成本優勢持續強化。燃煤指標確保能源成本優勢；通過山東浩德、安徽凱澤延伸上游佈局，丁腈膠乳自供比例持續提升，強化原材料成本優勢。2）持續推動生產工藝、產線自動化程度優化，單品克重、生產線線速領先行業。3）銷售及渠道拓展優勢穩固。隨行業供需逐步跨過最困難階段，預計公司現有基地產能儲備、海外產能佈局仍將穩步推進，將具備問鼎全球手套行業龍頭的潛力。
風險因素：原材料價格上行；市場競爭加劇致手套價格進一步下降。
投資建議：行業供給過剩及庫存過剩情況已緩解，正逐步進入常態化補庫階段，需求預計將逐步回暖，行業有望迎來向上拐點。公司開工率領先行業快速提升，隨手套價格回暖，盈利端預計將穩步改善。中長期看，英科醫療在成本、技術、渠道等方面優勢顯著，隨現有基地產能儲備、海外產能佈局後續穩步推進，預計公司將具備問鼎全球一次性手套龍頭的潛力。結合手套價格變化及公司股本變化（總股本較前次預測提升約20%），我們調整公司2022-2024 年EPS 預測至0.88/0.97/1.81 元（2022-2023 年原預測為4.66/6.22 元，2024 年為新增預測）。估值方面，疫情階段帶來的一次性利潤對行業內相關可比公司估值區間產生了較大擾動，而隨疫情擾動基本褪去，相關產品、行業供需情況逐步恢復疫情前相對平衡的狀態，我們認為行業相關公司估值區間將向疫情前靠攏；我們參考英科醫療、藍帆醫療、魚躍醫療疫情前（2017 年-2019 年）估值中樞在20-30x 之間，同時結合英科醫療整體行業地位、成長性（我們預計公司2022-2024 年收入及淨利潤CAGR 分別為19%、44%）以及產品價格逐步向疫情前供需平衡狀態靠攏會帶來的利潤彈性，我們給予公司2023 年30xPE，對應目標價30 元，維持“買入”評級。
