投资要点
业绩表现：剔除国外LNP 商业化产品订单影响利润稳健增长2022Q1-Q3：公司实现营业收入3.2 亿元，同比增长22.6%；归母净利润1.7 亿元，同比增长16.0%；扣非归母净利润1.6 亿元，同比增长20.7%。
若剔除国外LNP 商业化产品订单影响：2022Q1-Q3 公司净利润同比增长30.0%；扣非归母净利润同比增长37.8%。
2022Q3：公司实现营业收入1.1 亿元，基本持平；归母净利润0.5 亿元，同比减少12.9%；扣非归母净利润0.6 亿元，同比增长16.0%。
成长性分析：服务项目持续扩容，期待新产能释放公司基于PEG 修饰技术的积累，有望持续受益于中国市场红利+海外品种上市，自有创新药研发和PEG 修饰行业扩容有望提供额外增量和催化剂：
①服务项目持续扩容：根据公司中报“公司已支持4 个聚乙二醇修饰药物在国内上市，共有30 余家客户的聚乙二醇修饰药物或聚乙二醇医疗器械在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二；在国际聚乙二醇衍生物医药应用领域，公司已作为主要新兴参与者深度参与国际主流市场竞争。公司支持3 款在境外市场已上市的医疗器械产品，1 款境外的商业化产品，并支持30 余个境外创新药公司与生物技术公司在临床阶段或接近临床阶段的新药品种及10 余个临床阶段的医疗器械类品种”，我们认为，公司国内合作项目占比相对较高且项目数量快速增长，可以从侧面验证公司的技术能力和比较优势。
②静待盘锦产能释放：此外我们认为天津疫情、产能制约等因素可能对季度利润增速有影响，但不影响公司2022 年整体订单景气度及公司在PEG 领域的竞争力（根据公司2022 年中报，截至2022 年中旬已签订合同但尚未履行的金额为2.78亿元），且若盘锦产能顺利投产，将转移一部分非GMP 级别的临床前研究产品需求，缓解产能制约。
盈利能力分析：产品结构变动导致毛利率下降2022Q1-Q3 毛利率为85.1%，同比下降1.0pct，主要系“公司国内外销售占比变动，以及国外销售收入产品结构变动所致”；其中2022Q3 毛利率为85.0%，同比下降3.4pct，期间费用率分析显示，2022Q3 研发费用率17.4%，同比上升0.2pct；销售费用率1.0%，同比下降2.2pct；财务费用率-7.8%，同比下降7.3pct，主要系汇兑收益影响；管理费用率11.0%，同比升1.3pct；以上因素影响下，公司2022Q3 净利率同比下降7.5pct，综合考虑新产能释放下折旧摊销费用增加、外销产品结构变化、技术服务收入增加以及公司研发支出，我们预计2022-2023 年公司整体净利率进本维持。
经营质量分析：现金回款改善，看好经营质量持续提升2022Q1-Q3 公司经营活动现金流流入3.8 亿元，同比增长45.8%，高于同期收入增速；经营活动现金流出1.8 亿元，同比增长28.4%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比增加65.8%，此外相比于中报，公司存货周转率以及应收账款周转率均有所加速，看好经营质量持续提升。
盈利预测与估值
根据公司三季报，综合考虑公司产品结构调整、疫情影响等因素，我们调整公司2022-2024 年EPS 分别为3.69、4.81 及6.22 元/股（前值分别为4.00、5.33 及7.05元/股），2022 年10 月31 日收盘价对应2022 年44 倍PE。我们持续看好公司基于技术优势，拓展PEG 新应用场景下的业绩弹性，综合考虑到公司的竞争优势、发展阶段和估值水平，维持“增持”评级。
风险提示
核心项目研发投入过大或临床失败风险；核心项目终止合作风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险
投資要點
業績表現：剔除國外LNP 商業化產品訂單影響利潤穩健增長2022Q1-Q3：公司實現營業收入3.2 億元，同比增長22.6%；歸母淨利潤1.7 億元，同比增長16.0%；扣非歸母淨利潤1.6 億元，同比增長20.7%。
若剔除國外LNP 商業化產品訂單影響：2022Q1-Q3 公司淨利潤同比增長30.0%；扣非歸母淨利潤同比增長37.8%。
2022Q3：公司實現營業收入1.1 億元，基本持平；歸母淨利潤0.5 億元，同比減少12.9%；扣非歸母淨利潤0.6 億元，同比增長16.0%。
成長性分析：服務項目持續擴容，期待新產能釋放公司基於PEG 修飾技術的積累，有望持續受益於中國市場紅利+海外品種上市，自有創新藥研發和PEG 修飾行業擴容有望提供額外增量和催化劑：
①服務項目持續擴容：根據公司中報“公司已支持4 個聚乙二醇修飾藥物在國內上市，共有30 餘家客户的聚乙二醇修飾藥物或聚乙二醇醫療器械在國內申報臨牀試驗，佔國內全部已申報臨牀試驗聚乙二醇修飾藥物研發企業的約三分之二；在國際聚乙二醇衍生物醫藥應用領域，公司已作為主要新興參與者深度參與國際主流市場競爭。公司支持3 款在境外市場已上市的醫療器械產品，1 款境外的商業化產品，並支持30 餘個境外創新藥公司與生物技術公司在臨牀階段或接近臨牀階段的新藥品種及10 餘個臨牀階段的醫療器械類品種”，我們認為，公司國內合作項目佔比相對較高且項目數量快速增長，可以從側面驗證公司的技術能力和比較優勢。
②靜待盤錦產能釋放：此外我們認為天津疫情、產能制約等因素可能對季度利潤增速有影響，但不影響公司2022 年整體訂單景氣度及公司在PEG 領域的競爭力（根據公司2022 年中報，截至2022 年中旬已簽訂合同但尚未履行的金額為2.78億元），且若盤錦產能順利投產，將轉移一部分非GMP 級別的臨牀前研究產品需求，緩解產能制約。
盈利能力分析：產品結構變動導致毛利率下降2022Q1-Q3 毛利率為85.1%，同比下降1.0pct，主要系“公司國內外銷售佔比變動，以及國外銷售收入產品結構變動所致”；其中2022Q3 毛利率為85.0%，同比下降3.4pct，期間費用率分析顯示，2022Q3 研發費用率17.4%，同比上升0.2pct；銷售費用率1.0%，同比下降2.2pct；財務費用率-7.8%，同比下降7.3pct，主要系匯兑收益影響；管理費用率11.0%，同比升1.3pct；以上因素影響下，公司2022Q3 淨利率同比下降7.5pct，綜合考慮新產能釋放下折舊攤銷費用增加、外銷產品結構變化、技術服務收入增加以及公司研發支出，我們預計2022-2023 年公司整體淨利率進本維持。
經營質量分析：現金回款改善，看好經營質量持續提升2022Q1-Q3 公司經營活動現金流流入3.8 億元，同比增長45.8%，高於同期收入增速；經營活動現金流出1.8 億元，同比增長28.4%，導致公司經營活動產生的現金流量淨額同比增加65.8%，此外相比於中報，公司存貨週轉率以及應收賬款週轉率均有所加速，看好經營質量持續提升。
盈利預測與估值
根據公司三季報，綜合考慮公司產品結構調整、疫情影響等因素，我們調整公司2022-2024 年EPS 分別為3.69、4.81 及6.22 元/股（前值分別為4.00、5.33 及7.05元/股），2022 年10 月31 日收盤價對應2022 年44 倍PE。我們持續看好公司基於技術優勢，拓展PEG 新應用場景下的業績彈性，綜合考慮到公司的競爭優勢、發展階段和估值水平，維持“增持”評級。
風險提示
核心項目研發投入過大或臨牀失敗風險；核心項目終止合作風險；訂單交付波動性風險；生產安全事故及質量風險；匯率波動風險
