公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Knowhow 护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量和临床，预计未来几年收入有望持续高速增长趋势；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。综上，我们给予公司2023 年45 倍PE，对应目标价220 元，维持“买入”评级。
局部疫情反复因素扰动单Q3 季度，剔除LNP 商业化订单影响后，公司收入/利润均保持高速增长
——公司2022 年前三季度收入3.21 亿元，同比+22.59%；归母/扣非归母净利润分别为1.65 亿/1.57 亿元，同比+16.03%/+20.72%。单Q3 营收1.06 亿元，同比+0.09%，同比基本持平，环比略有下降（公司22H1 末在手订单达2.78 亿元，我们预计全部合同将于下半年确认收入，因此我们判断22Q3 的收入波动主要是，局部疫情反复和运输等因素对于研发生产项目执行进度的影响，以及2021 年有较大的LNP 商业化相关收入所致）；归母/扣非归母净利润分别为5379/6107 万元，同比-12.86%/15.95%（我们判断，单季度净利润同比下滑主要和公司2021 年7 月参与认购的“君联惠康”股权基金的公允价值变动相关。
22Q3 公允价值变动为-1317 万元，去年同期为+649 万元。）——公司2022 年前三季度，产品销售收入2.69 亿元，其中国外LNP 商业化产品订单收入2,475.34 万元；2021 年同期，公司产品销售收入2.31 亿元，其中国外LNP商业化产品订单收入3,946.92 万元（我们判断其中较大比例是21Q3确认收入）。2022 年前三季度，公司产品收入较上年同期增长16.32%，若扣除国外LNP 商业化产品订单收入后产品收入2.44 亿元，较上年同期同口径收入相比增长27.36%。2022 年前三季度，扣除国外LNP 商业化产品订单收入净利润影响后，净利润较上年同期同口径相比增长30.04%，扣除国外LNP 商业化产品订单收入净利润和非经常性损益后，净利润较上年同期同口径相比增长37.79%。
加码研发投入+扩充产能，巩固PEG 领域领先地位，打开远期成长天花板。
— — 公司2022 年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为2.78%/11.14%/19.13%/-4.22% ， 同比-0.08/0.24/+5.25/-3.57pcts （ 共计+1.84pcts，我们判断财务费用的变动主要是汇兑收益所致）。公司持续投入研发， 围绕PEG 平台，有节奏的推进自研药物/器械相关创新产品；我们预计未来公司研发费用率将根据营收和项目进度维持相对稳健。公司2022 年前三季度毛利率为85.14%，同比-1.04pcts。剔除股权激励摊销费用后，毛利率为86.72%，同比-1.46pcts ； 归母/ 扣非归母净利率分别为51.47%/48.98% ， 同比-2.90pcts/0.76pcts。毛利率变化主要系为公司国内外销售占比变动，以及国外销售收入产品结构变动所致。单Q3 毛利率为85.01%，同比-3.36pcts，环比+0.84pct；归母/扣非归母净利率为50.65%/57.51%，同比-7.53pcts/+7.86pcts，环比-1.20pct/+11.04pcts。
——10 月31 日，公司发布公告，拟增加医用药用聚乙二醇及其衍生物产业化与应用成果转化项目投资规模，原项目投资总额为15,183.93 万元，现增加为44,042.13 万元，增加投资部分拟使用此前的超募资金11,713.45 万元，剩余 部分由公司自筹。此次变更，将建筑面积增加至32428.19 ㎡，增加面积12,947.59 ㎡。增加投资规模后，新项目新增了1 条多臂聚乙二醇、6 条聚乙二醇衍生物生产线，并具备了注射用PEG 衍生物凝胶、抗体偶联药物、PEG 化蛋白和小核酸药物的生产能力。此次调整，旨在支持公司瞄准行业未来发展方向，促进聚乙二醇技术的工程化和产业化，完善公司的泛聚乙二醇材料及研发平台，以材料创新引领生物医药创新。
风险因素：核心技术迭代风险；技术及产品无法满足客户需求风险；创新医药产品研发失败风险；知识产权泄密或被侵害的风险；下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。
投资建议：公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Knowhow 护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量和临床，我们预计其未来几年收入有望持续高速增长趋势；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。考虑海外LNP 相关业务和国内生产执行受到局部疫情反复影响，调整公司2022-2024 年EPS 预测至3.67/4.84/6.29 元（原预测为4.05/5.60/7.67 元），现价对应PE 分别为50x/38x/29x。参考当前可比公司（阿拉丁、纳微科技）2023 年平均PE 47 倍（基于Wind 一致预期），给予公司2023年45 倍PE，对应目标价220 元，维持“买入”评级。
公司是國內領先的醫用聚乙二醇及衍生產品研發生產企業，具備核心技術專利/Knowhow 護城河，隨着下游客户商業化產品的終端放量和臨牀，預計未來幾年收入有望持續高速增長趨勢；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研發產品業務雙輪驅動下，公司堅持新技術、新應用研發持續創新投入，有望打開遠期空間；同時公司盈利模式多元化，預計未來自研產品權益轉讓收入將帶來業績新增量。綜上，我們給予公司2023 年45 倍PE，對應目標價220 元，維持“買入”評級。
局部疫情反覆因素擾動單Q3 季度，剔除LNP 商業化訂單影響後，公司收入/利潤均保持高速增長
——公司2022 年前三季度收入3.21 億元，同比+22.59%；歸母/扣非歸母淨利潤分別為1.65 億/1.57 億元，同比+16.03%/+20.72%。單Q3 營收1.06 億元，同比+0.09%，同比基本持平，環比略有下降（公司22H1 末在手訂單達2.78 億元，我們預計全部合同將於下半年確認收入，因此我們判斷22Q3 的收入波動主要是，局部疫情反覆和運輸等因素對於研發生產項目執行進度的影響，以及2021 年有較大的LNP 商業化相關收入所致）；歸母/扣非歸母淨利潤分別為5379/6107 萬元，同比-12.86%/15.95%（我們判斷，單季度淨利潤同比下滑主要和公司2021 年7 月參與認購的“君聯惠康”股權基金的公允價值變動相關。
22Q3 公允價值變動為-1317 萬元，去年同期為+649 萬元。）——公司2022 年前三季度，產品銷售收入2.69 億元，其中國外LNP 商業化產品訂單收入2,475.34 萬元；2021 年同期，公司產品銷售收入2.31 億元，其中國外LNP商業化產品訂單收入3,946.92 萬元（我們判斷其中較大比例是21Q3確認收入）。2022 年前三季度，公司產品收入較上年同期增長16.32%，若扣除國外LNP 商業化產品訂單收入後產品收入2.44 億元，較上年同期同口徑收入相比增長27.36%。2022 年前三季度，扣除國外LNP 商業化產品訂單收入淨利潤影響後，淨利潤較上年同期同口徑相比增長30.04%，扣除國外LNP 商業化產品訂單收入淨利潤和非經常性損益後，淨利潤較上年同期同口徑相比增長37.79%。
加碼研發投入+擴充產能，鞏固PEG 領域領先地位，打開遠期成長天花板。
— — 公司2022 年前三季度銷售、管理、研發、財務費用率分別為2.78%/11.14%/19.13%/-4.22% ， 同比-0.08/0.24/+5.25/-3.57pcts （ 共計+1.84pcts，我們判斷財務費用的變動主要是匯兑收益所致）。公司持續投入研發， 圍繞PEG 平臺，有節奏的推進自研藥物/器械相關創新產品；我們預計未來公司研發費用率將根據營收和項目進度維持相對穩健。公司2022 年前三季度毛利率為85.14%，同比-1.04pcts。剔除股權激勵攤銷費用後，毛利率為86.72%，同比-1.46pcts ； 歸母/ 扣非歸母淨利率分別為51.47%/48.98% ， 同比-2.90pcts/0.76pcts。毛利率變化主要係為公司國內外銷售佔比變動，以及國外銷售收入產品結構變動所致。單Q3 毛利率為85.01%，同比-3.36pcts，環比+0.84pct；歸母/扣非歸母淨利率為50.65%/57.51%，同比-7.53pcts/+7.86pcts，環比-1.20pct/+11.04pcts。
——10 月31 日，公司發佈公告，擬增加醫用藥用聚乙二醇及其衍生物產業化與應用成果轉化項目投資規模，原項目投資總額為15,183.93 萬元，現增加為44,042.13 萬元，增加投資部分擬使用此前的超募資金11,713.45 萬元，剩餘 部分由公司自籌。此次變更，將建築面積增加至32428.19 ㎡，增加面積12,947.59 ㎡。增加投資規模後，新項目新增了1 條多臂聚乙二醇、6 條聚乙二醇衍生物生產線，並具備了注射用PEG 衍生物凝膠、抗體偶聯藥物、PEG 化蛋白和小核酸藥物的生產能力。此次調整，旨在支持公司瞄準行業未來發展方向，促進聚乙二醇技術的工程化和產業化，完善公司的泛聚乙二醇材料及研發平臺，以材料創新引領生物醫藥創新。
風險因素：核心技術迭代風險；技術及產品無法滿足客户需求風險；創新醫藥產品研發失敗風險；知識產權泄密或被侵害的風險；下游終端產品市場推廣或生命週期管理不利的風險。
投資建議：公司是國內領先的醫用聚乙二醇及衍生產品研發生產企業，具備核心技術專利/Knowhow 護城河，隨着下游客户商業化產品的終端放量和臨牀，我們預計其未來幾年收入有望持續高速增長趨勢；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研發產品業務雙輪驅動下，公司堅持新技術、新應用研發持續創新投入，有望打開遠期空間；同時公司盈利模式多元化，預計未來自研產品權益轉讓收入將帶來業績新增量。考慮海外LNP 相關業務和國內生產執行受到局部疫情反覆影響，調整公司2022-2024 年EPS 預測至3.67/4.84/6.29 元（原預測為4.05/5.60/7.67 元），現價對應PE 分別為50x/38x/29x。參考當前可比公司（阿拉丁、納微科技）2023 年平均PE 47 倍（基於Wind 一致預期），給予公司2023年45 倍PE，對應目標價220 元，維持“買入”評級。
