22H1 公司实现营收40.87 亿元（YoY-5.9%），其中在线阅读/版权运营收入分别为23.07/17.31 亿元，同比-9.2%/-0.5%；实现Non-IFRS 净利润6.66 亿元（YoY+0.2%）。阅文集团作为在线阅读行业龙头公司，积极拓展基于网文生态的IP 可视化及商品化衍生业务，有望驶入全新篇章。我们长期看好阅文集团成长为IP 产业龙头公司的潜力与空间，维持“买入”评级。
22H1 公司收入小幅下滑，降本增效背景下经调整利润实现同比增长。公司22H1公司总收入40.87 亿元（YoY-5.9%），其中在线阅读/版权运营/其他业务营收分别为23.07/17.31/0.49 亿元，同比-9.2%/-0.5%/-21.2%。22H1 公司综合毛利率52.5%（YoY-0.2pct）；22H1 公司销售/管理费用率分别为27.2%/13.6%，同比-3.9/-1.0pct，公司在互联网行业降本增效的背景下推动运营效率及成本结构优化，销售与管理费用率均出现明显改善。22H1 公司实现归母净利润2.29亿元（YoY-78.9%），同比表现较弱主要系：1）21H1 公司出售懒人听书股权确认投资收益形成的高基数；2）公司参股的部分项目受资本市场波动影响确认公允价值变动。22H1 公司实现Non-IFRS 净利润6.66 亿元（YoY+0.2%），对应调整后净利率16.3%（YoY+1.0pct）。22H1 新丽传媒贡献净利润2.09 亿元（YoY-28.4%），主要系上半年新丽参与项目投资占比较低所致。我们预计下半年降本增效仍将是公司重要运营目标，相较于收入端指标，我们将更关注公司经调整利润表现。
在线阅读MAU 实现快速增长，付费用户数受免费阅读分流及打击盗版影响同比下滑。收入端来看，22H1 阅文实现在线阅读收入23.07 亿元（YoY-9.2%），其中：1）自有平台产品收入17.63 亿元（YoY-6.3%），下滑主要系降本增效策略下减少用户买量所致；2）腾讯产品自营渠道收入3.47 亿元（YoY-1.7%），下滑主要系免费阅读广告商业化一定程度受到广告市场低迷影响；3）第三方平台收入1.96 亿元（YoY-35.8%），大幅下滑主要系公司中止了与部分平台的分销合作。用户端来看，22H1 阅文旗下MAU 2.65 亿（YoY+13.8%），其中1）自有产品渠道MAU 1.20 亿（YoY+4.5%），增长主要系自有优质内容拉动；2）腾讯产品渠道MAU 1.45 亿（YoY+22.7%），大幅增长主要系免费阅读业务用户快速增长拉动。付费情况方面，公司自有平台产品及自营渠道的平均MPU 810万（YoY-12.9%），对应付费率3.1%（YoY-0.9pct）；单付费用户月均付费38.8元（YoY+6.6%）。公司付费用户数及付费率下滑，主要系：1）免费阅读业务扩张（22M6 免费阅读DAU 达到1,400 万，同比+7.7%），部分付费用户的商业化形式从付费转为广告。展望下半年，公司对免费阅读模式投入力度将取决于广告市场热度，将根据投入产出效率权衡免费、付费模式推广力度，MPU 有望企稳回升；2）公司上半年加大盗版打击力度，部分账号封禁短期内或影响付费用户数量，但有利于行业生态，长期有望吸引更多付费用户。
头部剧集多点开花，动画、漫画表现优异。22H1 阅文实现版权运营业务营收17.31 亿元（YoY-0.5%），其中：1）新丽传媒实现营收9.67 亿元（YoY+44.9%），大幅增长主要系上半年多部重点剧集和电影确认收入；2）非新丽版权运营业务实现营收7.65 亿元（YoY-28.7%），其中公司IP 授权及动画业务收入稳健增长，下滑主要系公司自营游戏《新斗罗大陆》处于产品生命周期后段，流水出现较为明显下降所致。具体项目来看，漫画方面，阅文与腾讯动漫、快看动漫等公司联合进行网文漫改计划，已有170 余部作品登录腾讯动漫；动画方面，阅文自制的IP 改编动画《星辰变》、《武动乾坤》先后位列腾讯视频上半年新上线动画剧集Top1；上半年腾讯视频播放量Top20 国产动画作品中11 部来自阅文IP；剧集方面，阅文出品的《人世间》、《心居》均上榜云合数据22H1剧集有效播放霸屏榜Top10，此外《风起陇西》、《请叫我总监》也获得较高 热度；电影方面，新丽参与出品电影《这个杀手不太冷静》实现票房26 亿元，位列2022 年春节档票房第二名。展望后续内容管线，下半年新丽出品的剧集《玫瑰之战》、《纵有疾风起》、《新川日常》、《潜伏者》有望上线。公司在业绩交流电话会议上提到，下半年影视项目新丽持股比例高，全年利润有望接近5亿元的对赌利润目标上限。
IP 衍生开发链路拓展，系统化挖掘网文版权价值。公司在IP 的衍生开发方面深入布局，拓宽IP 数量和商品形态，在题材、风格、设计等多个方面优化。公司推出《斗破苍穹》美杜莎单款雕像GMV 达500 万元，未来有望联动《庆余年》、《诡秘之主》、《全职高手》等IP 开发多种形态的衍生品，并配合相关影视、动漫、游戏等内容的进度联动推广。根据公司业绩交流电话会议，阅文在衍生品开发方面将自研和授权并重，目前在手办、盲盒及软周边等方面都进行了布局。我们预计，2022 年公司将进一步夯实衍生品业务的相关能力，公司IP 衍生链路价值有望从2023 年开始加速兑现。
风险因素：核心作者及编辑流失风险；免费阅读进展不及预期；付费阅读业务下滑风险；IP 改编剧集或游戏表现不及预期；视频网站等下游渠道对内容需求减弱造成剧集定价下行风险；IP 授权需求不及预期风险。
投资建议：网络文学作为内容行业源头活水，是影视、动漫、游戏等内容形式的重要IP 来源，阅文集团作为在线阅读行业龙头公司，积极拓展基于网文生态的IP 运营业务，有望驶入全新篇章。我们预计随着公司在IP 商品化衍生方面的布局趋于成熟，IP 长链条价值有望加速兑现。我们长期看好阅文集团成长为IP产业龙头公司的潜力与空间。结合公司22H1 中期业绩，以及疫情导致公司部分影视项目拍摄进度慢于预期、消费市场景气度复苏进程弱于预期，出于审慎考虑，我们下调公司2022E~24E 营收预测至86.47/97.41/108.00 亿元（前预测值为95.91/103.26/110.39 亿元），下调公司Non-IFRS 净利润预测至13.28/15.27/17.84 亿元（前预测值为15.25/16.41/18.26 亿元）。公司当前股价对应调整后PE 21x/18x/15x。估值方面，1）在线阅读业务，参考可比公司掌阅科技估值水平（2022E PS~3.0x），考虑到阅文行业龙头地位溢价，给予目标PS 3.2x；2）版权运营业务，参考IP 行业代表性公司迪士尼、万代南梦宫、泡泡玛特的估值水平（2022E 平均PE~28x），给予阅文集团目标PE 28x。根据SOTP 估值法给予公司目标价41 港元，维持“买入”评级。
22H1 公司實現營收40.87 億元（YoY-5.9%），其中在線閱讀/版權運營收入分別爲23.07/17.31 億元，同比-9.2%/-0.5%；實現Non-IFRS 淨利潤6.66 億元（YoY+0.2%）。閱文集團作爲在線閱讀行業龍頭公司，積極拓展基於網文生態的IP 可視化及商品化衍生業務，有望駛入全新篇章。我們長期看好閱文集團成長爲IP 產業龍頭公司的潛力與空間，維持“買入”評級。
22H1 公司收入小幅下滑，降本增效背景下經調整利潤實現同比增長。公司22H1公司總收入40.87 億元（YoY-5.9%），其中在線閱讀/版權運營/其他業務營收分別爲23.07/17.31/0.49 億元，同比-9.2%/-0.5%/-21.2%。22H1 公司綜合毛利率52.5%（YoY-0.2pct）；22H1 公司銷售/管理費用率分別爲27.2%/13.6%，同比-3.9/-1.0pct，公司在互聯網行業降本增效的背景下推動運營效率及成本結構優化，銷售與管理費用率均出現明顯改善。22H1 公司實現歸母淨利潤2.29億元（YoY-78.9%），同比表現較弱主要系：1）21H1 公司出售懶人聽書股權確認投資收益形成的高基數；2）公司參股的部分項目受資本市場波動影響確認公允價值變動。22H1 公司實現Non-IFRS 淨利潤6.66 億元（YoY+0.2%），對應調整後淨利率16.3%（YoY+1.0pct）。22H1 新麗傳媒貢獻淨利潤2.09 億元（YoY-28.4%），主要繫上半年新麗參與項目投資佔比較低所致。我們預計下半年降本增效仍將是公司重要運營目標，相較於收入端指標，我們將更關注公司經調整利潤表現。
在線閱讀MAU 實現快速增長，付費用戶數受免費閱讀分流及打擊盜版影響同比下滑。收入端來看，22H1 閱文實現在線閱讀收入23.07 億元（YoY-9.2%），其中：1）自有平臺產品收入17.63 億元（YoY-6.3%），下滑主要系降本增效策略下減少用戶買量所致；2）騰訊產品自營渠道收入3.47 億元（YoY-1.7%），下滑主要系免費閱讀廣告商業化一定程度受到廣告市場低迷影響；3）第三方平臺收入1.96 億元（YoY-35.8%），大幅下滑主要系公司中止了與部分平臺的分銷合作。用戶端來看，22H1 閱文旗下MAU 2.65 億（YoY+13.8%），其中1）自有產品渠道MAU 1.20 億（YoY+4.5%），增長主要系自有優質內容拉動；2）騰訊產品渠道MAU 1.45 億（YoY+22.7%），大幅增長主要系免費閱讀業務用戶快速增長拉動。付費情況方面，公司自有平臺產品及自營渠道的平均MPU 810萬（YoY-12.9%），對應付費率3.1%（YoY-0.9pct）；單付費用戶月均付費38.8元（YoY+6.6%）。公司付費用戶數及付費率下滑，主要系：1）免費閱讀業務擴張（22M6 免費閱讀DAU 達到1,400 萬，同比+7.7%），部分付費用戶的商業化形式從付費轉爲廣告。展望下半年，公司對免費閱讀模式投入力度將取決於廣告市場熱度，將根據投入產出效率權衡免費、付費模式推廣力度，MPU 有望企穩回升；2）公司上半年加大盜版打擊力度，部分賬號封禁短期內或影響付費用戶數量，但有利於行業生態，長期有望吸引更多付費用戶。
頭部劇集多點開花，動畫、漫畫表現優異。22H1 閱文實現版權運營業務營收17.31 億元（YoY-0.5%），其中：1）新麗傳媒實現營收9.67 億元（YoY+44.9%），大幅增長主要繫上半年多部重點劇集和電影確認收入；2）非新麗版權運營業務實現營收7.65 億元（YoY-28.7%），其中公司IP 授權及動畫業務收入穩健增長，下滑主要系公司自營遊戲《新斗羅大陸》處於產品生命週期後段，流水出現較爲明顯下降所致。具體項目來看，漫畫方面，閱文與騰訊動漫、快看動漫等公司聯合進行網文漫改計劃，已有170 餘部作品登錄騰訊動漫；動畫方面，閱文自制的IP 改編動畫《星辰變》、《武動乾坤》先後位列騰訊視頻上半年新上線動畫劇集Top1；上半年騰訊視頻播放量Top20 國產動畫作品中11 部來自閱文IP；劇集方面，閱文出品的《人世間》、《心居》均上榜雲合數據22H1劇集有效播放霸屏榜Top10，此外《風起隴西》、《請叫我總監》也獲得較高 熱度；電影方面，新麗參與出品電影《這個殺手不太冷靜》實現票房26 億元，位列2022 年春節檔票房第二名。展望後續內容管線，下半年新麗出品的劇集《玫瑰之戰》、《縱有疾風起》、《新川日常》、《潛伏者》有望上線。公司在業績交流電話會議上提到，下半年影視項目新麗持股比例高，全年利潤有望接近5億元的對賭利潤目標上限。
IP 衍生開發鏈路拓展，系統化挖掘網文版權價值。公司在IP 的衍生開發方面深入佈局，拓寬IP 數量和商品形態，在題材、風格、設計等多個方面優化。公司推出《鬥破蒼穹》美杜莎單款雕像GMV 達500 萬元，未來有望聯動《慶餘年》、《詭祕之主》、《全職高手》等IP 開發多種形態的衍生品，並配合相關影視、動漫、遊戲等內容的進度聯動推廣。根據公司業績交流電話會議，閱文在衍生品開發方面將自研和授權並重，目前在手辦、盲盒及軟周邊等方面都進行了佈局。我們預計，2022 年公司將進一步夯實衍生品業務的相關能力，公司IP 衍生鏈路價值有望從2023 年開始加速兌現。
風險因素：核心作者及編輯流失風險；免費閱讀進展不及預期；付費閱讀業務下滑風險；IP 改編劇集或遊戲表現不及預期；視頻網站等下游渠道對內容需求減弱造成劇集定價下行風險；IP 授權需求不及預期風險。
投資建議：網絡文學作爲內容行業源頭活水，是影視、動漫、遊戲等內容形式的重要IP 來源，閱文集團作爲在線閱讀行業龍頭公司，積極拓展基於網文生態的IP 運營業務，有望駛入全新篇章。我們預計隨着公司在IP 商品化衍生方面的佈局趨於成熟，IP 長鏈條價值有望加速兌現。我們長期看好閱文集團成長爲IP產業龍頭公司的潛力與空間。結合公司22H1 中期業績，以及疫情導致公司部分影視項目拍攝進度慢於預期、消費市場景氣度復甦進程弱於預期，出於審慎考慮，我們下調公司2022E~24E 營收預測至86.47/97.41/108.00 億元（前預測值爲95.91/103.26/110.39 億元），下調公司Non-IFRS 淨利潤預測至13.28/15.27/17.84 億元（前預測值爲15.25/16.41/18.26 億元）。公司當前股價對應調整後PE 21x/18x/15x。估值方面，1）在線閱讀業務，參考可比公司掌閱科技估值水平（2022E PS~3.0x），考慮到閱文行業龍頭地位溢價，給予目標PS 3.2x；2）版權運營業務，參考IP 行業代表性公司迪士尼、萬代南夢宮、泡泡瑪特的估值水平（2022E 平均PE~28x），給予閱文集團目標PE 28x。根據SOTP 估值法給予公司目標價41 港元，維持“買入”評級。
