国内唯一纯内资背景的人工智能独角兽。云从科技成立于2015 年，是一家提供高效人机协同操作系统和行业解决方案的人工智能企业。公司致力于助推人工智能产业化进程和各行业智慧化转型升级。公司一方面凭借着自主研发的人工智能核心技术打造了人机协同操作系统，通过对业务数据、硬件设备和软件应用的全面连接，把握人工智能生态的核心入口，为客户提供信息化、数字化和智能化的人工智能服务；另一方面，公司基于人机协同操作系统，赋能智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业等应用场景，为更广泛的客户群体提供以人工智能技术为核心的行业解决方案。根据公司招股说明书，公司的股权结构全由内资组成，公司在官方微信公众号也自称“全国唯一的全内资人工智能独角兽企业”。我们认为，在自主可控受重视度不断提升的当下，公司这类纯内资的AI 领军企业未来发展动力十足。

稀缺的AI 平台企业，卡位人机协同操作系统，赋能全行业。公司秉持开放的人机协同发展理念，与上下游独立硬件供应商、独立软件供应商、平台及行业应用提供方共建共享。公司的人机协同操作系统一方面包括根据不同应用场景客户需求提供的多种人机协同应用产品和整体操作系统，服务于客户单点业务效能提升和整体业务场景智能化升级；另一方面也包括轻量化且功能全面的“轻舟平台”

（即通用服务平台），通过开放式地引入生态伙伴共同开发AI 应用及配套SaaS服务，使人工智能服务惠及更广泛的各行业客户。我们认为，通过人机协同操作系统，公司有望实现对全行业的赋能，大大打开了业务空间和盈利天花板。目前公司已经取得了一定的领先优势，根据财经网，全世界AI 头部公司基本都在10亿以上收入水平，中国AI 领域平台型企业只有2-3 家。我们认为，公司同时满足了“10 亿收入”与“平台型企业”，作为业内稀缺的AI 平台型龙头企业，未来发展前景广阔。

公司AI 模型生产在数量与质量上实现双领先。AI 模型生产方面，人机协同操作系统通过引入数据预标注、参数空间自动搜索、知识蒸馏、自反馈等核心技术，优化训练流程，提升了AI 算法模型生产效率，大幅降低算法生产和智能应用开发的技术门槛，显著提升研发效率和产品质量，算法生产周期从过去的数周缩短至数小时。AI 自学习方面，公司在商业实践中创造性落地了一套自学习子系统，利用NLP 和知识图谱技术结合行业知识，通过打通客户业务系统将系统反馈信息转换成有效的重训练样本，在运行过程中持续不断的改进模型效果。公司在成都“天府大脑”项目、广州“南沙区人工智能统一服务平台”等项目率先落地自学习技术，人脸识别、OCR 识别等算法效果可随着系统运行过程中自动实现提升。我们认为，公司目前拥有高效的AI 生产能力，同时自学习系统又在不断增强公司模型的效果，从而实现了公司AI 生产在数量与质量上的双领先。

公司拥有全链技术能力，强大研发体系奠定未来发展基础。公司拥有覆盖感知、认知、决策的全链条人工智能核心技术，并将多种技术整合在人机协同操作系统中形成技术闭环，解决客户应用场景中复杂的智能化需求，技术实力处于行业领先地位，公司自主研发的跨镜追踪技术获得了首届全国人工智能大赛冠军；3D 人脸重建、OCR、语音等技术在世界权威数据集刷新纪录；深度学习、视觉识别等领域论文在国际人工智能领域顶级学术会议与期刊上发表。公司及核心技术团队曾先后9 次获得国内外智能感知领域桂冠，并获得2018 年“吴文俊人工智能科技进步奖一等奖”。公司受邀参与了30 项国家和行业标准制定工作，并同时承担国家发改委“人工智能基础资源公共服务平台”和“高准确度人脸识别系统产业化及应用项目”、工信部“基于自研 SoC 芯片的高准确度人脸识别产业化应用”等国家级重大项目建设任务。目前，公司已构建五大研发中心和成熟的技术研发团队，截止2021 年底，研发人员达到575 人，占总员工数的51.34%。我们认为，公司目前技术实力领先，同时拥有强大的研发实力，为公司未来技术的持续发展奠定了坚实基础。

业绩稳健增长，扭亏点在几年内将到来。公司2018-2021 年营收分别为4.84 亿元、8.07 亿元、7.55 亿元和10.76 亿元，整体保持了增长的态势。目前，公司仍处于亏损状态，2018-2021 年归母净利润分别为-1.81 亿元、-6.40 亿元、-8.13亿元和-6.32 亿元。公司预计在营业收入达到40 亿左右，综合毛利率水平保持在50%左右，同时期间费用增长率保持持续稳定下降趋势的情况下，公司可实现盈利，根据具体预测，扭亏为盈的时点预计为2025 年。而在毛利率方面，2019-2021 年，公司的主营业务毛利率分别为38.89%、43.21%和36.76%，存在一定波动，但公司预测各细分业务板块毛利率在2022-2025 年间将不断增长。我们认为，公司业绩在未来有望保持高速增长的态势，叠加毛利率的不断提升，公司有望快速从亏损状态中走出。

募投实现产品升级和丰富，持续提升公司竞争力。公司拟首次公开发行不超过11243 万股（行使超额配售选择权之前）人民币普通股（A 股），所募集资金扣除发行费用后，将用于人机协同操作系统升级项目（总投资额8.13 亿元）、轻舟系统生态建设项目（总投资额8.31 亿元）、人工智能解决方案综合服务生态项目（总投资额14.12 亿元）以及补充流动资金（总投资额6.93 亿元）。其中，人机协同操作系统升级项目旨在进一步提升覆盖感知、认知、决策领域的人工智能技术及其配套技术（如人机交互技术、数据技术、系统资源管理与调度技术等），提升公司核心技术竞争力，为轻舟系统生态建设打下技术基础。轻舟系统生态建设项目面向新一代人工智能技术发展趋势，建设人工智能领域的人机协同开放平台，进一步提升公司在技术平台化方面的技术积累（如：云边端灵活适配的部署能力，一站式开发者服务能力等），聚集更多的开发者、供应商、科研机构和用户等，为人工智能解决方案综合服务提供丰富的产品、场景和流量。人工智能解决方案综合服务生态项目旨在面向以智慧金融、智慧治理、智慧出行和智能商业等纵深核心高端行业商业化落地应用，通过产品和技术的广泛落地，为人机协同操作系统提供数据资源、场景反馈和价值评估，促进操作系统持续提升和演进。我们认为，此次募投以公司现有主营业务和核心技术为基础，是对公司现有产品平台的升级和丰富，有利于公司技术创新和产品迭代、扩张销售规模、提高市场占有率、提升核心竞争力。

盈利预测假设：

1） 智慧治理&数字新基建：我们认为智慧治理&数字新基建行业，未来有望伴随数字经济政策推进快速发展，且由于政府类项目对厂商资质和技术能力要求更高，行业中头部厂商将会有更大受益。公司作为行业头部平台型厂商，我们预计未来此业务会保持稳健增长态势，2022-2024 年智慧治理&数字基建业务营收增速分别为35%、32%、22%；同时，我们认为，公司未来操作系统产品组合将逐步成熟，收入构成中操作系统占比有望稳步提高，拉动毛利率提升，我们预计公司2022-2024 年智慧治理&数字基建业务毛利率分别为40%、43%、45%。

2） 智慧金融：我们认为，智慧金融为公司的优势领域，伴随着人工智能产品在银行、券商和保险等领域的广泛应用，预计在未来公司在银行系统合规、营销、风控等领域均会保持快速增长的状态，发展潜力较强。我们预计公司智慧金融业务收入增速在2022 年达到较高水平，之后随着规模扩大和行业渗透率提升，增速逐步趋于稳健，2022-2024 年智慧金融业务营收增速分别为95%、80%、40%；同时毛利率将基本保持稳定水平，2022-2024 年毛利率分别为45%、46%、47%。

3） 智慧出行：我们认为，智慧出行行业未来智能化需求将持续提升，且具体需求从智能化硬件逐步转化为智能化平台和应用软件为主。我们认为，公司在智能化系统平台及软件方面，具备先发优势，未来有望保持高速发展。我们预计2022-2024 年智慧出行业务营收增速分别为300%、70%、40%；毛利率继续保持现有稳定水平，2022-2024 年毛利率为44%。

4） 智慧商业：公司目前智慧商业营收基数相对较小，行业商业数字化和智能化需求未来将日益提升，公司可拓展的商业领域场景机会较多；且智慧商业场景有标准化、可复制性强的特点，有利于公司业务快速拓展。我们预计公司2022-2024 年智慧商业营收增速分别为300%、40%、40%；毛利率稳步提升，2022-2024 年分别为53%、54%、55%。

盈利预测及投资建议。我们认为，公司作为人工智能平台型公司，卡位人工智能行业生态入口，广泛赋能下游垂直行业，公司拥有技术力、生产力、商业力三重核心优势，未来有望驱动公司业务快速发展。我们预计公司2022-2024 年营收分别为16.92/24.94/32.65 亿元，参考可比公司，结合PSG 和PS 估值，我们给予公司2022 年15-17 倍PS，对应2022年57%营收增速，PSG 为0.26-0.3 倍；市值区间为253.8-287.6 亿元，按本次发行112.43 百万股测算，对应合理价值区间为34.27-38.83 元。

风险提示：人工智能技术发展不及预期的风险，数字经济政策推进不及预期的风险。