艾力斯作為商業化成功的創新藥企，核心產品伏美替尼已獲批適應症構成其基本盤，正在推進的不斷拓展的適應症臨床試驗打開未來空間，20 外顯子插入適應症預期療效優異，存在預期差。首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。
EGFR 20 外顯子插入突變（Exon 20ins）的NSCLC 臨床需求尚未滿足，伏美替尼預期療效優異存在預期差。EGFR 20 外顯子插入突變為EGFR 突變的NSCLC 中第三大突變類型，佔EGFR 突變比例約為4-10%，我國每年新發患者約2.3 萬人。已經獲批上市的1-3 代EGFR-TKIs 針對20 外顯子插入的NSCLC 治療效果均有限，臨床指南推薦1 線療法仍為化療，後線治療推薦Amivantamab（強生EGFR/cMet 雙抗）或Mobocertinib（武田TKI）。
Amivantamab 二線治療ORR為40%，Mobocertinib二線治療ORR僅為28%，且安全性存在較大提升空間。EGFR 20 外顯子插入突變的NSCLC 的難治性與EGFR 結構改變相關，TKIs 的選擇性為成藥關鍵，伏美替尼選擇性良好，早期臨床試驗顯示ORR 為60%，具有較大成藥潛力，存在預期差。
常規突變適應症銷售放量構成艾力斯基本盤，20 外顯子插入適應症進一步打開空間。艾力斯產品線圍繞伏美替尼展開佈局，已上市針對EGFR 突變的NSCLC 的一線與二線療法，隨著一線療法進入醫保，常規突變適應症正在快速放量。管線內輔助治療正在III 臨床階段，EGFR 20 外顯子擴增突變二線適應症正在II 期臨床階段、一線適應症全球多中心臨床正在III 期臨床階段順利推進。根據我們測算，常規適應症銷售額峰值有望達到49 億元，輔助治療適應症銷售額峰值有望達到9 億元，構成艾力斯基本盤。20 外顯子插入適應症僅考慮國內，銷售額峰值有望達到12 億元，同時海外預期可進一步打開空間。
首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。伏美替尼已經開始放量銷售，我們預計2023-2025 年伏美替尼銷售增長由EGFR 常規突變的NSCLC 支撐，營業收入分別為15.0、22.5、29.0 億元，同比+90%、50%、29%。淨利潤分別為3.0、5.1、7.0 億元，同比+133%、68%、38%。對應PE 分別為40x、24x、18x。僅考慮國內適應症，並對輔助治療與20 外顯子插入適應症進行風險調整，通過DCF 方法對艾力斯估值，WACC 取10%，g 取2%，根據DCF 模型，艾力斯估值159 億元，首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。
風險提示：研發不及預期風險、商業化不及預期風險、支付政策變化風險、競爭加劇風險、假設條件不成立風險。