投资要点
我们的观点:协鑫科技是全球头部硅料及硅片生产企业,以颗粒硅差异化竞争,成本优势突出,2022 年产能大幅扩充。短期来看,预计2022 年硅料行业产能部分释放,但产量增额有限,今年硅料仍是光伏产业链中的产能及产量瓶颈,全年价格预计保持相对高位;叠加协鑫产量增长,预计2022年公司利润维持高增长态势。长期来看,光伏发电需求持续景气,协鑫科技有望凭借颗粒硅技术优势、成本优势持续分享行业红利。估值方面,截至2022 年5 月6 日收盘,公司PE TTM 仅10.2x,PE 2022E(Wind 一致预期)仅5.6x,建议投资者关注。
业绩提升:2021 年,公司营收同比+34.3%至197.0 亿元,毛利同比+95.8%至73.5 亿元,归母净利润扭亏为盈至50.8 亿元(前值为-56.7 亿元);2022Q1,公司营收、归母净利润各为69.9、30.3 亿元,保持高增长态势;业绩增长主要由光伏材料业务驱动。
聚焦硅料与硅片业务,受益于硅料价格上涨:
聚焦硅料与硅片业务:公司当前聚焦光伏材料业务(主要为硅料和硅片),并逐步剥离光伏电站业务。2021 年至今,光伏材料业务持续受益于下游光伏装机需求景气及硅料高价;其中,2021 年分部收入同比+80.5%至166.5 亿元,占比84.5%,毛利率同比+29.6pcts 至32.9%;2022Q1,分部收入66.8 亿元,占比95.6%,毛利率46.0%。1)硅料:
2021 年公司硅料产量同比+12.8%至4.76 万吨(其中18%为颗粒硅),销量同比+9.7%至4.03 万吨,其中棒状硅销售单价同比+142.7%至147.3 元/kg。2022Q1 公司硅料产量1.86 万吨。2)硅片:2021 年公司硅片产量(含代工)同比+21.2%至38.1GW,销量同比+17.3%至38.0GW,棒状多晶硅片销售单价同比+63.9%至0.60 元/W。2022Q1公司硅片产量11.6GW。
硅料价格维持高位:2021 年以来,国内及海外主要光伏需求国的新增装机量增加,需求持续走高;在光伏产业链中,硅料产能较低,且产能扩充速度较慢;供不应求局面抬高硅料价格。据PVinfolink,截至2022 年4 月27 日,国内多晶硅致密料均价249 元/kg,较2021 年初(80+元/kg)高出近200%。我们认为,硅料扩产的产能增量受到疫情影响而放缓,2022Q4 新增产能有限,供需持续紧平衡,预计2022年硅料均价高于2021 年。
颗粒硅产能扩充,成本优势显著,产品被客户认可,技术构筑壁垒:
颗粒硅产能扩充:截至2022Q1 末,公司在徐州有4.5 万吨棒状硅和3万吨颗粒硅产能,其中棒状硅产能拟于2022H2-2023H1 转化为颗粒硅。截至同期,公司在新疆有6 万吨棒状硅产能,收入不并表,利润按权益法入账。公司预计2022 年新增颗粒硅产能23 万吨,徐州、乐山、包头各为3 万、10 万、10 万吨。其中,徐州项目正进行前期调试、今年7 月投产、Q3 满产;乐山项目今年7 月开始投产、每月投产约2 万吨、年底全部投产;包头项目今年Q4 开始投产、明年全部投产。根据公司的产能规划及投产节奏,我们预计其2022 年颗粒硅产量超7 万吨,2023 年超30 万吨。
成本优势突出:1)颗粒硅降低能耗:2022Q1,公司徐州基地每公斤颗粒硅的综合电耗为14.8kWh(约为棒状硅的三分之一)、蒸汽消耗为15.3kg,低能耗优势体现为高毛利,期内公司颗粒硅毛利率比棒状硅高出15pcts;2)包头项目进一步降本:包头项目配套15 万吨工业硅粉产能,可部分稳定上游成本;且工业硅生产有蒸汽副产品,可用于硅料生产,进一步降本。
颗粒硅被客户认可:1)产品品质良好、有价格优势:公司颗粒硅金属及碳杂质含量达标,其中金属杂质含量达到棒状硅特级国标,早期氢跳问题得到解决。同时,由于生产成本较低,颗粒硅售价低于棒状硅。从实际使用情况来看,公司的颗粒硅品质达到下游企业用料标准,可作为主流单晶生产的主料,且N 型用料已通过小批量验证。2)与下游客户签长单:期限3 或5 年,定量不定价,月谈月结,有一定折扣优惠但力度不大。
技术构筑壁垒:2021 年全球硅料产量CR5 达到86.7%,除协鑫外的四家公司均主打改良西门子法及棒状硅,颗粒硅技术积累较少,协鑫科技先发优势突出;结合研发过程耗时情况、公司保密措施(法律手段、生产环节模块化、核心工程人员股权激励)、公司持续的研发投入及技术更新,预计公司颗粒硅技术壁垒短期内难以被打破。
风险提示:硅料价格波动,公司产能扩充不及预期,订单履约风险,技术替代或泄密风险。
投資要點
我們的觀點:協鑫科技是全球頭部硅料及硅片生產企業,以顆粒硅差異化競爭,成本優勢突出,2022 年產能大幅擴充。短期來看,預計2022 年硅料行業產能部分釋放,但產量增額有限,今年硅料仍是光伏產業鏈中的產能及產量瓶頸,全年價格預計保持相對高位;疊加協鑫產量增長,預計2022年公司利潤維持高增長態勢。長期來看,光伏發電需求持續景氣,協鑫科技有望憑藉顆粒硅技術優勢、成本優勢持續分享行業紅利。估值方面,截至2022 年5 月6 日收盤,公司PE TTM 僅10.2x,PE 2022E(Wind 一致預期)僅5.6x,建議投資者關注。
業績提升:2021 年,公司營收同比+34.3%至197.0 億元,毛利同比+95.8%至73.5 億元,歸母淨利潤扭虧爲盈至50.8 億元(前值爲-56.7 億元);2022Q1,公司營收、歸母淨利潤各爲69.9、30.3 億元,保持高增長態勢;業績增長主要由光伏材料業務驅動。
聚焦硅料與硅片業務,受益於硅料價格上漲:
聚焦硅料與硅片業務:公司當前聚焦光伏材料業務(主要爲硅料和硅片),並逐步剝離光伏電站業務。2021 年至今,光伏材料業務持續受益於下游光伏裝機需求景氣及硅料高價;其中,2021 年分部收入同比+80.5%至166.5 億元,佔比84.5%,毛利率同比+29.6pcts 至32.9%;2022Q1,分部收入66.8 億元,佔比95.6%,毛利率46.0%。1)硅料:
2021 年公司硅料產量同比+12.8%至4.76 萬噸(其中18%爲顆粒硅),銷量同比+9.7%至4.03 萬噸,其中棒狀硅銷售單價同比+142.7%至147.3 元/kg。2022Q1 公司硅料產量1.86 萬噸。2)硅片:2021 年公司硅片產量(含代工)同比+21.2%至38.1GW,銷量同比+17.3%至38.0GW,棒狀多晶硅片銷售單價同比+63.9%至0.60 元/W。2022Q1公司硅片產量11.6GW。
硅料價格維持高位:2021 年以來,國內及海外主要光伏需求國的新增裝機量增加,需求持續走高;在光伏產業鏈中,硅料產能較低,且產能擴充速度較慢;供不應求局面抬高硅料價格。據PVinfolink,截至2022 年4 月27 日,國內多晶硅緻密料均價249 元/kg,較2021 年初(80+元/kg)高出近200%。我們認爲,硅料擴產的產能增量受到疫情影響而放緩,2022Q4 新增產能有限,供需持續緊平衡,預計2022年硅料均價高於2021 年。
顆粒硅產能擴充,成本優勢顯著,產品被客戶認可,技術構築壁壘:
顆粒硅產能擴充:截至2022Q1 末,公司在徐州有4.5 萬噸棒狀硅和3萬噸顆粒硅產能,其中棒狀硅產能擬於2022H2-2023H1 轉化爲顆粒硅。截至同期,公司在新疆有6 萬噸棒狀硅產能,收入不併表,利潤按權益法入賬。公司預計2022 年新增顆粒硅產能23 萬噸,徐州、樂山、包頭各爲3 萬、10 萬、10 萬噸。其中,徐州項目正進行前期調試、今年7 月投產、Q3 滿產;樂山項目今年7 月開始投產、每月投產約2 萬噸、年底全部投產;包頭項目今年Q4 開始投產、明年全部投產。根據公司的產能規劃及投產節奏,我們預計其2022 年顆粒硅產量超7 萬噸,2023 年超30 萬噸。
成本優勢突出:1)顆粒硅降低能耗:2022Q1,公司徐州基地每公斤顆粒硅的綜合電耗爲14.8kWh(約爲棒狀硅的三分之一)、蒸汽消耗爲15.3kg,低能耗優勢體現爲高毛利,期內公司顆粒硅毛利率比棒狀硅高出15pcts;2)包頭項目進一步降本:包頭項目配套15 萬噸工業硅粉產能,可部分穩定上游成本;且工業硅生產有蒸汽副產品,可用於硅料生產,進一步降本。
顆粒硅被客戶認可:1)產品品質良好、有價格優勢:公司顆粒硅金屬及碳雜質含量達標,其中金屬雜質含量達到棒狀硅特級國標,早期氫跳問題得到解決。同時,由於生產成本較低,顆粒硅售價低於棒狀硅。從實際使用情況來看,公司的顆粒硅品質達到下游企業用料標準,可作爲主流單晶生產的主料,且N 型用料已通過小批量驗證。2)與下游客戶籤長單:期限3 或5 年,定量不定價,月談月結,有一定折扣優惠但力度不大。
技術構築壁壘:2021 年全球硅料產量CR5 達到86.7%,除協鑫外的四家公司均主打改良西門子法及棒狀硅,顆粒硅技術積累較少,協鑫科技先發優勢突出;結合研發過程耗時情況、公司保密措施(法律手段、生產環節模塊化、核心工程人員股權激勵)、公司持續的研發投入及技術更新,預計公司顆粒硅技術壁壘短期內難以被打破。
風險提示:硅料價格波動,公司產能擴充不及預期,訂單履約風險,技術替代或泄密風險。