公司2021 年营业收入同比增长32.2%至约132.3 亿元人民币（下同），股东净利润同比增长16.2%至19.3 亿元。主要业务中，配方颗粒、成药、中药饮片、中医大健康综合业务收入分别同比增长32.2%、13.8%、14.6%、36.3%。公司下半年在中药配方颗粒销售方面非常成功，而且中国从2021 年11 月起放宽了医疗机构销售配方颗粒的要求，公司配方颗粒销售网络进一步拓宽，导致配方颗粒下半年收入为上半年的约1.5 倍，引领公司收入超越预期。由于中药配方颗粒的毛利率显著高于其他板块，配方颗粒收入的快速增长引领股东净利润超越预期。

预计未来三年收入将稳健增长

我们预计未来三年公司收入将维持稳健增长，主营业务中药配方颗粒与中成药业务收入的2021-24ECAGR 分别为12.9%与12.3%，基于：1）公司作为行业龙头将继续受益于中药配方颗粒的需求增长：中药配方颗粒安全性较高，也更符合中医“辨证论治，随证加减”的理论，能因患者的需求提供个性化治疗，预计中药配方颗粒的需求仍将稳健增长。根据中国医药工业信息中心的数据，2020 年公司在中药配方颗粒市场的占有率高达52%，作为行业龙头将继续受益于需求的增长；2）未来能销售中药配方颗粒的医疗机构将增加，公司基层销售网络将拓宽：中药配方颗粒原来只能在二级以上中医院使用，但根据去年11 月出台的《关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知》，能提供配方颗粒的医疗机构范围明显扩大，只要经审批或备案能提供中医服务的医疗机构就能使用配方颗粒，这些情况有利于公司产品在基层医疗机构的销售推广。3）目前国内新冠疫情反复，中医药在新冠预防及轻症治疗方面效果很好，公司的肺炎颗粒2020 年已经在国内投入使用，目前也被用于香港的著名中医诊所，预计未来也将继续受益于需求提升。4）2021 年公司中成药业务毛利率同比提高3.8 个百分点，表明高毛利产品的销售在增加。

重申“增持”评级，目标价5.05 港元

由于2021 年下半年业绩超越预期， 2022-23E 股东净利润预测分别上调7.6%、3.6%。我们重申“增持”评级，目标价从4.35 港元上调至5.05 港元，对应9.0 倍2022E PER，以反映盈利预测的上调。

风险提示：（一）新冠反复影响经营；（二）中药配方颗粒板块竞争可能加剧