花园生物公布2021 年年度报告。2021 年公司实现营业收入11.17 亿元，同比增长69.40%；实现归母净利润4.80 亿元，同比增长82.29%。

　　2021 年收入和利润同比提升。1）公司销售毛利率同比增加10.31 个百分点至68.66%；2）销售、管理（包括研发）、财务费用率2021 年同比分别变化13.99、-7.11、-1.73 个百分点至16.41%、12.41%、-1.26%，合计三项费用率增加5.15个百分点至27.57%。销售费用率的提升主因是本期收购的花园药业营业收入大幅增长，市场推广费用相应增加。

　　收购花园药业100%股权，新增医药业务，利润快速增长。公司收购花园药业100%股权交易事项完成，花园药业成为公司全资子公司。公司新增医药制造业务，医药主要产品有缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液、硫辛酸注射液、左氧氟沙星片、草酸艾司西酞普兰片等。本次收购有助于公司在现有维生素D3 产业链基础上高效、快速地向下游医药领域纵向延伸，有利于拓宽公司的业务范围，提升公司的盈利能力，进一步巩固公司的核心竞争力。2021 年公司医药制造板块毛利率为79.14%，加速公司利润增长。

　　改变传统经销模式为委托推广，专注产品研发，推动产品销售收入增加。 2021年度花园药业公司改变传统经销模式，转为委托专业推广服务公司负责实施产品的区域渠道开拓、市场推广等活动，公司将更多的精力专注于产品研发和质量控制方面。公司推广经销模式的改变进一步推动了产品销售收入的增加，同期产品毛利率上升48.58%，同时渠道开拓、市场推广宣传等相关费用同期变动比率上升20.88%，导致了公司整体销售费用发生额上升。

　　生产工艺技术存在优势。公司现有三大核心生产工艺：维生素D3 生产工艺、NF 级胆固醇生产工艺、25-羟基维生素D3 生产工艺，均处于国内或国际领先水平。公司建立了省级高新技术企业研究开发中心，并建立了省级院士专家工作站（国家示范院士专家工作站）、省级博士后工作站。通过持续研发投入，提升研发实力及工艺技术水平，确立了公司在行业内领先的生产工艺技术优势。

　　盈利预测与参考评级。我们预计2022-2024 年公司EPS 分别为0.90、1.19、1.50 元，参考同行业可比公司估值，我们认为合理的估值区间为2022 年18-20倍PE，对应合理价值区间为16.20-18.00 元，给予“优于大市“评级。

　　风险提示。在建产能投放进度不达预期，维生素D3 等产品价格大幅波动、原材料价格波动、宏观经济下行。