报告导读
2021 年公司在国内外新冠疫苗销售驱动下,业绩大幅扭亏,我们认为2022 年是公司疫苗商业化平台搭建过渡期,随着新冠疫苗利润贡献占比下降、MCV2 和MCV4 占比提升,2023 年起盈利波动性有望明显下降。
投资要点
财务表现:同比大幅扭亏,研发及投资加速
2022 年3 月27 日,公司发布2021 年年报,营业收入43 亿元,同比增长17175%;归母净利润19.1 亿元、扣非后归母净利润18 亿元,同比扭亏为盈。经营性现金流看,2022 年公司经营活动产生的现金流量净额20.5 亿元,购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金12 亿元,同比2020 年均大幅增长。单季度看,2021Q4 收入12.1 亿元,环比增长18.5%;2021Q4 归母净利润5.8 亿元,环比增长46.3%。我们认为,公司2021 年收入和利润增速符合我们预期。
成长驱动:新冠疫苗拉动,2022-2023 年MCV2 和MCV4 新动能体现分区域看,2021 年公司国外收入30.6 亿元,同比增长48074%,根据公司年报,国外收入增长“主要为报告期内向墨西哥、巴基斯坦等海外国家供应新冠疫苗所致”。国内收入12.4 亿元,同比增长6600.7%。2021 年6 月美奈喜(A 群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗(CRM197 载体))获得药监局下发的《药品注册证书》,考虑到公司生产、批签发和销售渠道推广时间,我们预计2021 年公司国内销售增长主要来自于新冠疫苗销售。展望2022 年,分国内外看:
①国外:根据COVID-19 Vaccine Tracker 和公司公告,公司在印度尼西亚、马来西亚等国获批新冠疫苗,其中公司在马来西亚获批加强针,印度尼西亚(接种率55%左右)、巴基斯坦(接种率45%左右)、吉尔吉斯斯坦(接种率18%左右)仍有提升接种率的空间。但根据Duke 等机构的估计,2022 年起全球新冠疫苗产能迅速释放:截至2022 年1 月底数据预计,全球17 个新冠疫苗供应商2021 年产能约109.7 亿剂,2022 年产能约233.8 亿剂;虽然全球仍有14.5%的低收入国家仍未接种新冠疫苗,但考虑到供给端竞争激烈化、新冠病毒较高变异性,我们从谨慎性的角度出发下调了对公司2022 年新冠疫苗出口销售额预期,主要基于(1)潜在的降价风险、(2)获批国家初次免疫接种较高且加强针需求具有不确定性。
②国内:针对新冠疫苗,根据2022 年4 月1 日国务院联防联控机制发布会信息,“截至3 月31 日,全国累计报告接种新冠疫苗32 亿7087.4 万剂次,接种总人数达12 亿7770.9 万,已完成全程接种12 亿4228.1 万人,覆盖人数占全国总人口的90.63%,全程接种人数占全国总人口的88.11%。完成加强免疫接种6 亿9493.6 万人,其中序贯加强免疫接种1734.4 万人。60 岁以上老年人接种覆盖人数达2 亿2370.8 万人,完成全程接种2 亿1257.2 万人,完成加强免疫接种1 亿4363.7 万人”。根据最新统计数据,全国加强针接种率超出我们预期,但序贯加强免疫接种人数低于我们预期;我们认为,虽然从临床数据看异源加强提供了更安全有效的接种选择,但相比同源加强,异源加强更依赖市场推广和宣传,爬坡可能更慢,因此我们下调了对公司2022 年国内新冠疫苗销售额的预期。针对MCV2 和MCV4,根据公司官网和中检院数据,2021 年9 月起公司已有MCV2 的批签发数据,我们预计2022 年下半年开始MCV4 有望支持收入增长。
盈利能力:预计2022-2023 年净利润率先降后升2021 年公司综合毛利率69.9%、净利润率44.4%;期间费用率结构看,销售费用率2.5%,研发费用率20.4%。我们认为,相比于可比公司,康希诺销售费用率和毛利率相对较低,我们认为和公司新冠疫苗收入占比较高有关。展望2022 年,从毛利率看,考虑到新冠疫苗的潜在降价风险,我们预计新冠疫苗毛利率有所下降,而MCV2 和MCV4 毛利率相对较高,我们预计随着MCV2和MCV4 收入占比提升,2022-2024 年公司毛利率可能先降后升;同时,我们预计销售费用率也会有所升高。研发费用率看,根据2021 年年报,公司处于临床期的疫苗品种包括吸入用Ad5-nCoV 新冠疫苗、DTcP 百白破疫苗组合、PBPV 肺炎蛋白疫苗、PCV13i 肺炎结合疫苗、TB-结核病加强疫苗等,其中“公司的PCV13i 属于非一类生物制品,于2021 年4 月进入Ⅲ期临床试验,已满足研发费用资本化的相关条件”。我们预计2022 年公司研发管线推进下,公司研发费用率有所提升,进而导致公司2022 年净利率有所下降。
观点:商业平台搭建过渡期,从1 到N 的变化更值得期待我们认为2021 年是公司搭建疫苗商业化平台的拐点,2021 年固定资产及在建工程的快速增长,从侧面体现出公司正处于从Biotech 公司向Biopharma 转变的过渡期。随着公司生产组织能力和商业化运维团队逐渐成熟,管线推进、收入增长有望逐步进入快车道。在谨慎性原则下,我们下调了对公司2022 年的盈利预期,但我们也关注到公司在2022 年的重要变化:WHO PQ 认证有望取得新进展,销售团队扩容下MCV2 和MCV4 商业化能力搭建并强化,mRNA 技术平台有望持续完善和验证。展望2023 年,我们预计随着新冠疫苗收入占比进一步下降,公司整体盈利波动性有望下降,逐渐成为技术能力领先、产品管线丰富的创新疫苗先锋。
盈利预测及估值
综合上文的分析,我们下调了公司2022-2023 年盈利预测,预计2022-2024 年公司EPS 分别为1.48、2.63、3.65 元/股,2022 年4 月1 日收盘价对应2022 年159 倍 PE。我们认为2022 年是公司商业化平台搭建和验证过渡期,随着公司MCV2 和MCV4 收入占比提升、新冠疫苗收入占比下降,公司盈利波动性有望下降;中长期看,我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势,同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇,快速推进销售团队搭建和国际化研发合作,维持“增持”评级。
风险提示
疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。
報告導讀
2021 年公司在國內外新冠疫苗銷售驅動下,業績大幅扭虧,我們認為2022 年是公司疫苗商業化平臺搭建過渡期,隨着新冠疫苗利潤貢獻佔比下降、MCV2 和MCV4 佔比提升,2023 年起盈利波動性有望明顯下降。
投資要點
財務表現:同比大幅扭虧,研發及投資加速
2022 年3 月27 日,公司發佈2021 年年報,營業收入43 億元,同比增長17175%;歸母淨利潤19.1 億元、扣非後歸母淨利潤18 億元,同比扭虧為盈。經營性現金流看,2022 年公司經營活動產生的現金流量淨額20.5 億元,購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金12 億元,同比2020 年均大幅增長。單季度看,2021Q4 收入12.1 億元,環比增長18.5%;2021Q4 歸母淨利潤5.8 億元,環比增長46.3%。我們認為,公司2021 年收入和利潤增速符合我們預期。
成長驅動:新冠疫苗拉動,2022-2023 年MCV2 和MCV4 新動能體現分區域看,2021 年公司國外收入30.6 億元,同比增長48074%,根據公司年報,國外收入增長“主要為報告期內向墨西哥、巴基斯坦等海外國家供應新冠疫苗所致”。國內收入12.4 億元,同比增長6600.7%。2021 年6 月美奈喜(A 羣C羣腦膜炎球菌多糖結合疫苗(CRM197 載體))獲得藥監局下發的《藥品註冊證書》,考慮到公司生產、批簽發和銷售渠道推廣時間,我們預計2021 年公司國內銷售增長主要來自於新冠疫苗銷售。展望2022 年,分國內外看:
①國外:根據COVID-19 Vaccine Tracker 和公司公告,公司在印度尼西亞、馬來西亞等國獲批新冠疫苗,其中公司在馬來西亞獲批加強針,印度尼西亞(接種率55%左右)、巴基斯坦(接種率45%左右)、吉爾吉斯斯坦(接種率18%左右)仍有提升接種率的空間。但根據Duke 等機構的估計,2022 年起全球新冠疫苗產能迅速釋放:截至2022 年1 月底數據預計,全球17 個新冠疫苗供應商2021 年產能約109.7 億劑,2022 年產能約233.8 億劑;雖然全球仍有14.5%的低收入國家仍未接種新冠疫苗,但考慮到供給端競爭激烈化、新冠病毒較高變異性,我們從謹慎性的角度出發下調了對公司2022 年新冠疫苗出口銷售額預期,主要基於(1)潛在的降價風險、(2)獲批國家初次免疫接種較高且加強針需求具有不確定性。
②國內:針對新冠疫苗,根據2022 年4 月1 日國務院聯防聯控機制發佈會信息,“截至3 月31 日,全國累計報告接種新冠疫苗32 億7087.4 萬劑次,接種總人數達12 億7770.9 萬,已完成全程接種12 億4228.1 萬人,覆蓋人數佔全國總人口的90.63%,全程接種人數佔全國總人口的88.11%。完成加強免疫接種6 億9493.6 萬人,其中序貫加強免疫接種1734.4 萬人。60 歲以上老年人接種覆蓋人數達2 億2370.8 萬人,完成全程接種2 億1257.2 萬人,完成加強免疫接種1 億4363.7 萬人”。根據最新統計數據,全國加強針接種率超出我們預期,但序貫加強免疫接種人數低於我們預期;我們認為,雖然從臨牀數據看異源加強提供了更安全有效的接種選擇,但相比同源加強,異源加強更依賴市場推廣和宣傳,爬坡可能更慢,因此我們下調了對公司2022 年國內新冠疫苗銷售額的預期。針對MCV2 和MCV4,根據公司官網和中檢院數據,2021 年9 月起公司已有MCV2 的批簽發數據,我們預計2022 年下半年開始MCV4 有望支持收入增長。
盈利能力:預計2022-2023 年淨利潤率先降後升2021 年公司綜合毛利率69.9%、淨利潤率44.4%;期間費用率結構看,銷售費用率2.5%,研發費用率20.4%。我們認為,相比於可比公司,康希諾銷售費用率和毛利率相對較低,我們認為和公司新冠疫苗收入佔比較高有關。展望2022 年,從毛利率看,考慮到新冠疫苗的潛在降價風險,我們預計新冠疫苗毛利率有所下降,而MCV2 和MCV4 毛利率相對較高,我們預計隨着MCV2和MCV4 收入佔比提升,2022-2024 年公司毛利率可能先降後升;同時,我們預計銷售費用率也會有所升高。研發費用率看,根據2021 年年報,公司處於臨牀期的疫苗品種包括吸入用Ad5-nCoV 新冠疫苗、DTcP 百白破疫苗組合、PBPV 肺炎蛋白疫苗、PCV13i 肺炎結合疫苗、TB-結核病加強疫苗等,其中“公司的PCV13i 屬於非一類生物製品,於2021 年4 月進入Ⅲ期臨牀試驗,已滿足研發費用資本化的相關條件”。我們預計2022 年公司研發管線推進下,公司研發費用率有所提升,進而導致公司2022 年淨利率有所下降。
觀點:商業平臺搭建過渡期,從1 到N 的變化更值得期待我們認為2021 年是公司搭建疫苗商業化平臺的拐點,2021 年固定資產及在建工程的快速增長,從側面體現出公司正處於從Biotech 公司向Biopharma 轉變的過渡期。隨着公司生產組織能力和商業化運維團隊逐漸成熟,管線推進、收入增長有望逐步進入快車道。在謹慎性原則下,我們下調了對公司2022 年的盈利預期,但我們也關注到公司在2022 年的重要變化:WHO PQ 認證有望取得新進展,銷售團隊擴容下MCV2 和MCV4 商業化能力搭建並強化,mRNA 技術平臺有望持續完善和驗證。展望2023 年,我們預計隨着新冠疫苗收入佔比進一步下降,公司整體盈利波動性有望下降,逐漸成為技術能力領先、產品管線豐富的創新疫苗先鋒。
盈利預測及估值
綜合上文的分析,我們下調了公司2022-2023 年盈利預測,預計2022-2024 年公司EPS 分別為1.48、2.63、3.65 元/股,2022 年4 月1 日收盤價對應2022 年159 倍 PE。我們認為2022 年是公司商業化平臺搭建和驗證過渡期,隨着公司MCV2 和MCV4 收入佔比提升、新冠疫苗收入佔比下降,公司盈利波動性有望下降;中長期看,我們看好公司在蛋白結構設計和腺病毒載體平臺領域的技術優勢,同時看好公司藉助新冠疫苗商業化機遇,快速推進銷售團隊搭建和國際化研發合作,維持“增持”評級。
風險提示
疫苗臨牀研發失敗風險、新冠疫情反覆風險、國內疫苗採購政策變動風險、產能釋放低於預期的風險。