枫叶教育20 财年实现收入15.3 亿人民币，同比下降2.3%，净利润5.09 亿元人民币（同比下降22.2%）, 每股收益为0.17 元人民币。业绩符合我们的预期。由于公共卫生安全事件的影响，公司幼儿园和海外游学暂停，减少收入约9500 万元人民币。此外公司还向学生退还了3800 万元人民币的住宿费。

收入增长放缓。由于入学率和学费增长率均有所下降,公司20 财年实现收入15.3 亿元人民币，同比下降2.3%。收入增速较19 财年下降约19.8 个百分点。20 财年K9（小学及初中）在校生人数同比增长13.2%至37049 人，增速较19 财年低22.3 个百分点。高中在校生同比增长1.5%，至8280 人，增速较19 财年回升10.8 个百分点。学费收入为13.8 亿元，同比增长4.4%。平均学费和寄宿费同比下降5.6%，至30189 元人民币。学费下降主要原因是高学费的高中在校生增速低于低学费的K9 在校生增速。同时寄宿费的退还也导致平均学费和寄宿费的下降。我们预测，随着公共卫生安全事件仍在西方国家流行，家长对送孩子出国留学可能持观望态度,公司的收入增长可能乏力。我们预计23 财年枫叶在校生预计达到51067,三年复合增长率3.8%。我们同时预计平均学费的三年复合年增长率1.6%，因此23 财年的学费收入将增至164 亿元人民币，三年复合年增长率为6.1%。

利润率收窄。公共卫生安全事件在国外的流行也减少了枫叶在20 财年学生服务相关业务收入。冬令营和夏令营均暂停，导致其他业务收入同比下降39.7%至1.52 亿元人民币。由此导致净利润下降至33.3%（同比下降8.36 个百分点）。我们预计21 财年由于公共卫生安全事件，夏令营和餐饮等服务将继续面临压力，净利润可能进一步下降至约29.8%。

放宽关联交易限制。由于枫叶教育主要经营义务教育阶段的学校，此类学校只能选择非营利性，关联交易是利润获取的唯一方式。根据教育部今日对全国政协3379 号提案的答复，合法合规的关联交易仍然可以进行，我们预计市场对K9 民办教育上市公司无法取得办学收益的担忧可能缓解。

下调至增持。由于公共卫生安全事件可能持续影响枫叶学生相关服务业务和外国学校的运营，我们将21-22 财年的每股收益预测分别下调至0.22 元和0.26 元。（原来预测0.28 元和0.34 元）我们增加23 财年每股收益预测0.28 元人民币。我们将目标价格从3.14 港元下调至2.68 港元，对应16.5%的涨幅，我们将评级下调至增持。