报告导读
我们认为国内制剂业务做大对于制剂出口路径拓展意义远大。华海药业作为制剂出口龙头在十余年的国际化拓展过程中市场化竞争力的积累，奠定了其抢占国内制剂集采常态化的制度红利的优势（“墙外开花墙内香”），这是一种降维切入，我们看好公司前向一体化战略拓展过程中的比较优势，这也奠定制剂出口竞争力真正提升的基础。
投资要点
投资建议：
基于产品积累、渠道开拓的比较分析，我们认为华海药业是国内API 出口领头羊、前向一体化先行者，在制剂国际化过程中形成了多元化产品梯队、较成熟的生产质量管理体系和注册经验，在国内带量采购环境下，制剂业务收入增长有望凭借一体化成本优势持续超预期。综合考虑公司API 和制剂ANDA 品种梯队迭代情况，我们看好公司中期成长空间和短中期业绩增长持续性，首次覆盖给予“买入”评级。
市场分歧：制剂出口龙头成长的时间和空间
投资者普遍认为2020-2022 年公司国内制剂业务景气度有望持续提升，比较认可“ANDA 转报/双报→快速推进国内带量采购→增量利润”的商业路径拓展兑现，而分歧点在：①集采常态化下公司远期能成长为多大利润（市值）体量的仿制药公司？②随着体量逐步扩大，中期储备的新制剂品种、API 品种能贡献多高的业绩增速？③面对时有时无的生产质量问题，怎样合理预期API 业务的风险和增长空间？
制剂业务：5 年维度看国内45-60 亿、海外35-45 亿收入潜在空间国内制剂，从集采出发看品种空间。考虑预期集采中标品种、已集采未中标品种市占率变化及美国新ANDA 和国内获批品种、已集采中标品种的原研替代空间及渗透率提升等因素，我们估计5 年维度下，国内制剂业务收入有望到45-60 亿元。
海外制剂，从新品种获批及美国业务恢复看空间及弹性。我们考虑了2021 年美国FDA 检查通过的可能性，暂不考虑新增ANDA 带来的增量，我们估计5 年维度下，美国制剂收入有望达到35-45 亿元。
从一体化化龙头到仿创升级龙头：战略立项、销售体系建设，奠定可持续增长基础
我们认为华海药业发展路径是从国内原料药制剂一体化龙头到全球仿创升级龙头的拓展，基于此认知，我们认为公司中短期业绩增长驱动主要来自制剂业务进入新景气周期（国内集采、美国制剂业务恢复及品种多元化）和API 产品梯队。中长期看，我们认为仿制药的战略立项和国内销售团队建设有望支撑仿制药业务持续增长，同时我们提示这个过程叠加了公司原料药规模效应带来的盈利能力提升及产品丰富化，这也为远期国际化竞争力的提升进一步打下基础，真正验证公司制剂出口龙头公司的成本、品种基础。
估值折价的新思考：短期事件性扰动vs API 成长属性如何合理认识API 行业的短期事件扰动及品种迭代带来的成长性，是这个行业内公司的重要评估变量，我们更加关注品种策略、迭代能力、验证程度等变量。
产品型API 公司的国际化竞争优势往往来自于工艺和规模，我们可能要适应一个“发现杂质/缺陷→树立标准→解决杂质/缺陷”的常态化。我们认为，华海药业是国内原料药-制剂公司中API 国际认证最多、API 产品梯队最完整的公司之一，API 组合中包含较多已注册的大吨位新品种；过于关注杂质时间的短期影响，容易错失公司API 新品种升级、商业批放量的长机会。
盈利预测及估值
基于公司核心业务板块分析，我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.84、1.16 和1.4 元/股，2020 年11 月12 日收盘价对应2020 年39 倍PE，略高于可比公司平均。我们认为，公司是国内API 出口的领头羊、前向一体化先行者，在制剂国际化过程中形成了多元的产品梯队、较成熟的生产质量管理体系和注册经验。
相对于可比仿制药公司，我们认为公司在带量采购常态化下盈利能力的比较优势有望持续体现；相比于可比原料药公司，我们认为公司API 的品质、注册能力已得到验证，产品横向迭代能力更强。综合来看，我们认为公司估值仍有提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。
催化剂
重磅品种通过国内审评或ANDA 获批；核心品种集采中标等。
风险提示
核心品种集采流标风险；FDA 检查进度慢于预期的风险；海外诉讼赔偿高于预期的风险；出口锁汇带来的业绩波动性风险；生产质量管理风险等。
報告導讀
我們認爲國內製劑業務做大對於製劑出口路徑拓展意義遠大。華海藥業作爲製劑出口龍頭在十餘年的國際化拓展過程中市場化競爭力的積累，奠定了其搶佔國內製劑集採常態化的制度紅利的優勢（“牆外開花牆內香”），這是一種降維切入，我們看好公司前向一體化戰略拓展過程中的比較優勢，這也奠定製劑出口競爭力真正提升的基礎。
投資要點
投資建議：
基於產品積累、渠道開拓的比較分析，我們認爲華海藥業是國內API 出口領頭羊、前向一體化先行者，在製劑國際化過程中形成了多元化產品梯隊、較成熟的生產質量管理體系和註冊經驗，在國內帶量採購環境下，製劑業務收入增長有望憑藉一體化成本優勢持續超預期。綜合考慮公司API 和製劑ANDA 品種梯隊迭代情況，我們看好公司中期成長空間和短中期業績增長持續性，首次覆蓋給予“買入”評級。
市場分歧：製劑出口龍頭成長的時間和空間
投資者普遍認爲2020-2022 年公司國內製劑業務景氣度有望持續提升，比較認可“ANDA 轉報/雙報→快速推進國內帶量採購→增量利潤”的商業路徑拓展兌現，而分歧點在：①集採常態化下公司遠期能成長爲多大利潤（市值）體量的仿製藥公司？②隨着體量逐步擴大，中期儲備的新制劑品種、API 品種能貢獻多高的業績增速？③面對時有時無的生產質量問題，怎樣合理預期API 業務的風險和增長空間？
製劑業務：5 年維度看國內45-60 億、海外35-45 億收入潛在空間國內製劑，從集採出發看品種空間。考慮預期集採中標品種、已集採未中標品種市佔率變化及美國新ANDA 和國內獲批品種、已集採中標品種的原研替代空間及滲透率提升等因素，我們估計5 年維度下，國內製劑業務收入有望到45-60 億元。
海外製劑，從新品種獲批及美國業務恢復看空間及彈性。我們考慮了2021 年美國FDA 檢查通過的可能性，暫不考慮新增ANDA 帶來的增量，我們估計5 年維度下，美國製劑收入有望達到35-45 億元。
從一體化化龍頭到仿創升級龍頭：戰略立項、銷售體系建設，奠定可持續增長基礎
我們認爲華海藥業發展路徑是從國內原料藥製劑一體化龍頭到全球仿創升級龍頭的拓展，基於此認知，我們認爲公司中短期業績增長驅動主要來自制劑業務進入新景氣週期（國內集採、美國製劑業務恢復及品種多元化）和API 產品梯隊。中長期看，我們認爲仿製藥的戰略立項和國內銷售團隊建設有望支撐仿製藥業務持續增長，同時我們提示這個過程疊加了公司原料藥規模效應帶來的盈利能力提升及產品豐富化，這也爲遠期國際化競爭力的提升進一步打下基礎，真正驗證公司製劑出口龍頭公司的成本、品種基礎。
估值折價的新思考：短期事件性擾動vs API 成長屬性如何合理認識API 行業的短期事件擾動及品種迭代帶來的成長性，是這個行業內公司的重要評估變量，我們更加關注品種策略、迭代能力、驗證程度等變量。
產品型API 公司的國際化競爭優勢往往來自於工藝和規模，我們可能要適應一個“發現雜質/缺陷→樹立標準→解決雜質/缺陷”的常態化。我們認爲，華海藥業是國內原料藥-製劑公司中API 國際認證最多、API 產品梯隊最完整的公司之一，API 組合中包含較多已註冊的大噸位新品種；過於關注雜質時間的短期影響，容易錯失公司API 新品種升級、商業批放量的長機會。
盈利預測及估值
基於公司核心業務板塊分析，我們預計公司2020-2022 年EPS 分別爲0.84、1.16 和1.4 元/股，2020 年11 月12 日收盤價對應2020 年39 倍PE，略高於可比公司平均。我們認爲，公司是國內API 出口的領頭羊、前向一體化先行者，在製劑國際化過程中形成了多元的產品梯隊、較成熟的生產質量管理體系和註冊經驗。
相對於可比仿製藥公司，我們認爲公司在帶量採購常態化下盈利能力的比較優勢有望持續體現；相比於可比原料藥公司，我們認爲公司API 的品質、註冊能力已得到驗證，產品橫向迭代能力更強。綜合來看，我們認爲公司估值仍有提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級。
催化劑
重磅品種通過國內審評或ANDA 獲批；核心品種集採中標等。
風險提示
核心品種集採流標風險；FDA 檢查進度慢於預期的風險；海外訴訟賠償高於預期的風險；出口鎖匯帶來的業績波動性風險；生產質量管理風險等。
