3Q20 业绩低于我们预期

　　公司公布3Q20 业绩：2020 年1-3Q 收入29.99 亿元，同比增加2.9%；归母净利润-0.38 亿元，同比减少349.5%；扣非后归母净利润-0.72亿元，较去年同期减少0.64 亿元。其中，3Q20 单季收入8.63 亿元，同比下降1.63%；归母净利润-0.50 亿元，较去年同期减少0.21亿元；扣非后归母净利润-0.62 亿元，较去年同期减少0.25 亿元。

　　业绩低于我们预期，我们认为主因公司加速门店扩张，在下半年布局“新鲜零食”品牌升级，加大营销宣传投入所致。

　　发展趋势

　　利润水平短期承压，新渠道或保持较快增长。3Q20 淡季收入表现平淡，归母净利润为负。根据我们的调研，公司门店表现较为平淡，低于我们的预期，但公司新渠道电商/特渠发展较快，上半年电商收入或实现了50%以上的同比增长，公司表示，未来将继续布局直播电商，以应对传统购物和消费场景的变化。

　　3Q20 毛利率同比承压，销售费用率高企。3Q20 公司毛利率同比下降1.2ppt，我们认为，毛利率承压主因毛利率相对较低的电商渠道发展更快，且二三季度为公司的传统销售淡季，致使规模效应较难显现。3Q20 销售费用率38.23%，同比增加1.5ppt。公司在今年二季度聘请了新的代言人，并推出“新鲜零食”，以进行品牌战略升级，我们认为公司为促进转型升级而加大费用投放，拉动了费用率的提升。在扩大加盟的战略背景下，我们预计公司未来或将持续较高的销售费用率，以吸引加盟商实现全国扩张。

　　自有APP 赋能内生增长，加盟放开赋能外延增长，电商与加盟表现有待进一步观察。公司表示，今年9 月份，已有约八成门店实现了与公司自有APP 的有效对接，APP 将继续扮演闭环核心的角色，通过APP 商城、APP 外卖等多形态业务模式，努力挖掘会员潜力，实现线上业务的突破和增长。公司目前正大力度推进全方位加盟，放宽埠外加盟条件，逐步提升埠外加盟店占比，加之公司表示全新的供应链体系有望在今年四季度上线，或将进一步推动这一体系的布局。我们认为，门店表现复苏依然承压，但公司或可受益于当前开店的良好动能，逐步实现门店扩张的目标，若2021 疫情控制较好，公司或将享有门店扩张带来的红利。但当前加盟门店的整体销售体验有待进一步提升。

　　盈利预测与估值

　　我们预计疫情下，同店复苏需要一定的时间，且外省加盟门店仍处于市场检验初期，因此我们下调2020/2021 年净利润预测55.4%/14.1%至0.51 亿元/1.33 亿元。下调目标价16.3%到13.4 元，对应2020/21 年 1/0.87 倍P/S，当前股价对应2020/21 年0.93/0.81倍P/S，相较目标价有7.5%上行空间。维持中性评级。

　　风险

　　原料价格波动，行业竞争加剧，加盟商管理风险，区域扩张风险，食品安全事件，新冠疫情给门店表现带来的不确定性。