1-3Q20 業績低於我們的預期 　　世茂股份公佈1-3Q20 業績：營業收入120 億元，同比下降20%；歸母淨利潤11 億元，同比下降30%，低於我們的預期，主要因： 　　1）開發業務結算進度不及預期，致營業收入同比下滑；2）三項費率提升，公司營銷和行政費用增長導致三項費率提升2.5ppt 至9.9%；3）未確認公允價值變動收益，去年同期確認4.5 億元。 　　槓桿邊際上行，財務端依然安全穩健。三季度末公司淨負債率提升至23%（上半年末17%預收款後的資產負債率較上半年末（63%）提升至65%。公司三季度經營活動現金淨流出5 億元，期末在手現金較上半年末-2%至156 億元，相當於一年內到期有息負債的2.4 倍（上半年末1.6 倍）。 　　發展趨勢 　　三季度銷售轉正，全年銷售目標料達成。公司前三季度實現銷售額161 億元，與去年基本持平（一、二、三季度分別同比-33%、-16%、+68%）；銷售面積同比-21%至61 萬方，對應銷售均價26393元/平。伴隨着珠海、龍崗等大體量項目的持續銷售以及新項目（寧波潘火路和福州帝封江）在四季度開盤入市，我們預計公司全年有望實現270 億元的銷售目標，同比+11%（隱含四季度同比+33%）。 　　拿地延續高強度，權益比例提升。公司前三季度拿地金額同比+9%至147 億元，佔當期銷售金額的91%（去年86%），權益比例提升至51%（去年37%）。我們預計公司未來將延續積極拿地態勢，進一步提升拿地權益比，爲2024 年千億銷售目標的達成提供有力支撐（隱含2020-2024 年CAGE 近40%）。 　　短期租金收入承壓不改長期增長趨勢。公司前三季度累計實現租金收入約4.9 億元（一/二/三季度分別約1.4/1.7/1.8 億元），綜合出租率較上半年（77%）提升至81%。伴隨着深圳前海世茂大廈和長沙世茂環球金融中心出租率的穩步提升，我們預計公司全年可實現租金收入約6.7 億元（同比-7%）。公司擬於2024 年達成年均租賃收入（租金收入+物管費）40 億元（2019 年12 億元）的目標，我們認爲商業板塊在營項目的提租、在建項目的落成入市以及外部項目的收購可爲公司租賃收入的持續增長提供有力支撐。 　　盈利預測與估值 　　考慮到公司的業績結轉節奏可能慢於預期，我們下調2020/2021年盈利預測22%/13%至每股0.57 元/0.68 元。公司當前股價交易於10.2/8.6 倍2020/2021 年預測市盈率。維持中性評級，維持目標價5.13 元，對應9.0/7.5 倍2020/2021 年目標市盈率，較當前股價有13%的下行空間。 　　風險 　　新冠疫情影響範圍及幅度超預期；結轉進度不及預期。