1-3Q20 业绩低于我们的预期
首开股份公布1-3Q20 业绩：营业收入244 亿元，同比下降17%；归母净利润14 亿元，同比下降42%，低于我们的预期。
业绩低于预期主要因房地产业务结转进度及毛利率不及预期。公司前三季度房地产销售结利面积同比-38%至87 万平方米，税后毛利率同比下降12.8ppt 至18.7%，致税后毛利润同比降逾五成；期内公司三项费用率同比上升4.1ppt 至15.1%，投资收益大幅增至15 亿元（主要因处置子公司股权以及确认合联营企业确认的投资收益增加，去年同期2 亿元），公允价值变动收益录得4 亿元（去年同期3200 万元），最终导致归母净利润同比降逾四成。
单季经营活动现金流转正，短期债务偿付能力提升。公司三季度实现经营活动现金净流入40 亿元，带动前三季度累计现金净流出收窄至38 亿元（上半年净流出78 亿元）。期末公司在手现金较上半年末增长9%至295 亿元，为一年内到期有息负债的1.0 倍（上年末0.9 倍）。
发展趋势
全年销售料保持平稳。公司前三季度销售金额同比-2%至675 亿元（一/二/三季度分别同比+23%/+5%/-19%），对应权益比例60%（克而瑞口径，2019 年66%）；销售面积同比-3%至235 万平方米，对应销售均价28769 元/平方米（与去年同期基本持平）。2020 年公司计划实现签约销售额1011 亿元（同比持平），我们预计公司在约1800 亿元可售货值的支撑下，销售目标可顺利实现（隐含四季度销售同比+4%）。
拿地强度上行，深耕核心城市群。公司前三季度新增土地储备同比增长70%至277 万平方米，相当于同期销售面积的118%（2019年64%）；公司新增土储主要分布于长三角/京津冀/海峡西岸/粤港澳大湾区等核心城市群，占比分别为39%/33%/16%/2%。我们预计公司将持续深耕核心区域，不断优化土储结构。
盈利预测与估值
考虑到公司结算进度及毛利率低于我们此前预期，下调2020/2021年每股盈利预测6%/8%至1.12/1.26 元。公司当前股价交易于5.5/4.9 倍2020/2021 年预测市盈率。维持中性评级，下调目标价3%至6.15 元（以反映盈利调整），对应5.5/4.9 倍2020/2021 年目标市盈率和0.3%的下行空间。
风险
结转进度不及预期；结算毛利率下行幅度超预期。
1-3Q20 業績低於我們的預期
首開股份公佈1-3Q20 業績：營業收入244 億元，同比下降17%；歸母淨利潤14 億元，同比下降42%，低於我們的預期。
業績低於預期主要因房地產業務結轉進度及毛利率不及預期。公司前三季度房地產銷售結利面積同比-38%至87 萬平方米，税後毛利率同比下降12.8ppt 至18.7%，致税後毛利潤同比降逾五成；期內公司三項費用率同比上升4.1ppt 至15.1%，投資收益大幅增至15 億元（主要因處置子公司股權以及確認合聯營企業確認的投資收益增加，去年同期2 億元），公允價值變動收益錄得4 億元（去年同期3200 萬元），最終導致歸母淨利潤同比降逾四成。
單季經營活動現金流轉正，短期債務償付能力提升。公司三季度實現經營活動現金淨流入40 億元，帶動前三季度累計現金淨流出收窄至38 億元（上半年淨流出78 億元）。期末公司在手現金較上半年末增長9%至295 億元，為一年內到期有息負債的1.0 倍（上年末0.9 倍）。
發展趨勢
全年銷售料保持平穩。公司前三季度銷售金額同比-2%至675 億元（一/二/三季度分別同比+23%/+5%/-19%），對應權益比例60%（克而瑞口徑，2019 年66%）；銷售面積同比-3%至235 萬平方米，對應銷售均價28769 元/平方米（與去年同期基本持平）。2020 年公司計劃實現簽約銷售額1011 億元（同比持平），我們預計公司在約1800 億元可售貨值的支撐下，銷售目標可順利實現（隱含四季度銷售同比+4%）。
拿地強度上行，深耕核心城市羣。公司前三季度新增土地儲備同比增長70%至277 萬平方米，相當於同期銷售面積的118%（2019年64%）；公司新增土儲主要分佈於長三角/京津冀/海峽西岸/粵港澳大灣區等核心城市羣，佔比分別為39%/33%/16%/2%。我們預計公司將持續深耕核心區域，不斷優化土儲結構。
盈利預測與估值
考慮到公司結算進度及毛利率低於我們此前預期，下調2020/2021年每股盈利預測6%/8%至1.12/1.26 元。公司當前股價交易於5.5/4.9 倍2020/2021 年預測市盈率。維持中性評級，下調目標價3%至6.15 元（以反映盈利調整），對應5.5/4.9 倍2020/2021 年目標市盈率和0.3%的下行空間。
風險
結轉進度不及預期；結算毛利率下行幅度超預期。
