公司概览
蚂蚁集团是中国最大的移动支付平台支付宝的母公司，也是全球领先的金融科技开发平台，致力于以科技和创新推动包括金融服务业在内的全球现代服务业的数字化升级。按总支付交易规模及数字金融交易规模计，公司是中国领先的数字支付提供商和领先的数字金融平台。公司的支付宝App服务超过10亿用户和超过8000万商家。基于广泛的用户覆盖，公司为金融机构合作伙伴提供数字金融技术支持、客户触达及风险管理方案，助力其提供消费信贷、小微经营者贷款、理财及保险服务。
蚂蚁集团的业务主要包括数字支付及生活服务和数字金融科技平台。数字支付及生活服务主要围绕支付宝平台，按照总支付交易规模计算，公司是中国最大的数字支付服务商。截止2020年6月30日止的12个月期间，公司平台处理的中国内地总支付交易规模高达人民币118万亿元，国际总支付交易规模为人民币6220亿元。数字金融科技平台包括微贷科技平台、理财科技平台、保险科技平台，目前合作了约100家银行、约170家资产管理公司、约90家保险机构。截止2020年6月，公司平台上消费信贷交易规模达17320亿元、小微经营贷规模达4220亿元、资产管理规模达40990亿元、保费及分摊金额规模达520亿元。
2017-2019年和2020H1，公司分别实现营业收入654.0亿元、857.2亿元、1206.2亿元和725.3亿元，2017-2019年年均复合增长率为35.8%。2017-2019年以及2020H1公司分别实现Non-GAAP净利润141.2亿元、-183.3亿元、241.6亿元和239.1亿元。
行业状况及前景
根据艾瑞咨询报告，2019年，中国数字支付交易规模达到201万亿元（包括通过电子钱包进行的消费支付、金融支付、个人支付及其他支付交易）。
中国数字支付交易规模预计在2025年可达到412万亿元。
中国消费信贷市场规模预计将从2019年的13万亿元增长至2025年的24万亿元，期间年均复合增长率为11.4%。2019年，中国消费信贷余额占现金及存款规模的比重为14%，而美国则为33%。
中国单笔金额低于50万元的小微经营者信贷余额预计将从2019年的6万亿元增长至2025年的26万亿元，期间年均复合增长率达到27.2%。
中国个人可投资资产规模预计将从2019年的160万亿元增长至2025年的287万亿元，期间年均复合增长率为10.3%。2019年，中国通过在线渠道销售的个人可投资资产规模达到21万亿元，预计在2025年可达到69万亿元，2019年至2025年间年均复合增长率达到21.6%。
中国保险保费规模预计将从2019年的4.3万亿元增长至2025年的8.6万亿元，期间年均复合增长率为12.4%。2019年，中国在线保费规模达到0.3万亿元，在数字化技术的驱动下，预计在2025年可达到1.9万亿元的规模，2019年至2025年间年均复合增长率为38.1%。
优势与机遇
公司拥有蓬勃发展的支付宝平台和蚂蚁生态系统。
公司拥有深厚的行业积累、卓越的客户洞察和领先的技术。
公司拥有与阿里巴巴集团的协同效应。
弱项与风险
金融监管趋严或将改变公司经营模式。
央行数字货币DCEP发行或将改变支付行业竞争格局。
中美科技战前景不明朗。
投资估值
关于蚂蚁集团应该采取金融股还是科技股的估值方式，我们认为：1）从业务特点看，公司是通过数据和算法对用户进行信用分析，帮助传统金融行业公司获得传统意义上难以获取或资质不足的用户，同时获得更好的风险控制（D90+逾期率及历史批次M1+逾期率均为行业最佳），是一种典型的以科技及数据为核心的业务模式；2）从增长驱动力看，公司主要通过获得更多用户和交易次数以获得更多数据并迭代算法，因此用户数量、支付笔数、GPV 等数据是驱动公司增长的核心，2017-2019 年公司收入复合增速为36%、Non-GAAP 净利润复合增速为31%，远超一般金融行业公司；3）从风险暴露看，截止6 月公司消费信贷及小微经营贷规模超过20000 亿元，但其中大部分属于合作银行的资产，公司自持部分通过发行ABS 的形式将风险进行了剥离（过去5 年公司累计发行了超过7000 亿元的ABS），公司资产负债表规模仅约3100 亿（其中金融资产仅约1200 亿），因此公司不具有金融股典型的风险特点。综上，我们认为蚂蚁集团应当被视为互联网科技公司，并按互联网科技公司进行估值。
根据招股定价（80.00 港元），公司招股市值为24300 亿港元，属于大市值股份。本次IPO 总融资规模约2300 亿元，其中A 股与H 股各占50%。A 股发行共引入了包括阿里巴巴（浙江天猫认购7.3 亿股）、社保基金（合计认购人民币70 亿元）、包括淡马锡在内的10 家企业及其他投资人（合计认购人民币92 亿元）和8 家公募基金（合计认购约人民币120 亿元）。预计上市后公司H 股流通市值为1350 亿港元。
根据招股定价，我们预计公司发行后市值对应2020E 和2021E P/E 分别约为42x 和32x，略高于港股互联网龙头腾讯及阿里巴巴（2020E/2021E P/E 为38x 和30x），较市值规模相仿的美股金融科技龙头PayPal 偏低（2020E/2021E P/E 为55x 和45x），整体招股估值较为合理。考虑公司市值较大，而本次IPO 较为火热，且一手金额较低，预计甲组申购较为火热。如果以融资申购，建议参加乙组（7 万股或以上）。从长期来看，蚂蚁集团作为全球最大金融科技公司的龙头地位稳固，未来成长空间巨大，可长期持有。给予IPO 专用评级“7”。
公司概覽
螞蟻集團是中國最大的移動支付平台支付寶的母公司，也是全球領先的金融科技開發平台，致力於以科技和創新推動包括金融服務業在內的全球現代服務業的數字化升級。按總支付交易規模及數字金融交易規模計，公司是中國領先的數字支付提供商和領先的數字金融平台。公司的支付寶App服務超過10億用戶和超過8000萬商家。基於廣泛的用戶覆蓋，公司爲金融機構合作伙伴提供數字金融技術支持、客戶觸達及風險管理方案，助力其提供消費信貸、小微經營者貸款、理財及保險服務。
螞蟻集團的業務主要包括數字支付及生活服務和數字金融科技平台。數字支付及生活服務主要圍繞支付寶平台，按照總支付交易規模計算，公司是中國最大的數字支付服務商。截止2020年6月30日止的12個月期間，公司平台處理的中國內地總支付交易規模高達人民幣118萬億元，國際總支付交易規模爲人民幣6220億元。數字金融科技平台包括微貸科技平台、理財科技平台、保險科技平台，目前合作了約100家銀行、約170家資產管理公司、約90家保險機構。截止2020年6月，公司平台上消費信貸交易規模達17320億元、小微經營貸規模達4220億元、資產管理規模達40990億元、保費及分攤金額規模達520億元。
2017-2019年和2020H1，公司分別實現營業收入654.0億元、857.2億元、1206.2億元和725.3億元，2017-2019年年均複合增長率爲35.8%。2017-2019年以及2020H1公司分別實現Non-GAAP淨利潤141.2億元、-183.3億元、241.6億元和239.1億元。
行業狀況及前景
根據艾瑞諮詢報告，2019年，中國數字支付交易規模達到201萬億元（包括通過電子錢包進行的消費支付、金融支付、個人支付及其他支付交易）。
中國數字支付交易規模預計在2025年可達到412萬億元。
中國消費信貸市場規模預計將從2019年的13萬億元增長至2025年的24萬億元，期間年均複合增長率爲11.4%。2019年，中國消費信貸餘額佔現金及存款規模的比重爲14%，而美國則爲33%。
中國單筆金額低於50萬元的小微經營者信貸餘額預計將從2019年的6萬億元增長至2025年的26萬億元，期間年均複合增長率達到27.2%。
中國個人可投資資產規模預計將從2019年的160萬億元增長至2025年的287萬億元，期間年均複合增長率爲10.3%。2019年，中國通過在線渠道銷售的個人可投資資產規模達到21萬億元，預計在2025年可達到69萬億元，2019年至2025年間年均複合增長率達到21.6%。
中國保險保費規模預計將從2019年的4.3萬億元增長至2025年的8.6萬億元，期間年均複合增長率爲12.4%。2019年，中國在線保費規模達到0.3萬億元，在數字化技術的驅動下，預計在2025年可達到1.9萬億元的規模，2019年至2025年間年均複合增長率爲38.1%。
優勢與機遇
公司擁有蓬勃發展的支付寶平台和螞蟻生態系統。
公司擁有深厚的行業積累、卓越的客戶洞察和領先的技術。
公司擁有與阿里巴巴集團的協同效應。
弱項與風險
金融監管趨嚴或將改變公司經營模式。
央行數字貨幣DCEP發行或將改變支付行業競爭格局。
中美科技戰前景不明朗。
投資估值
關於螞蟻集團應該採取金融股還是科技股的估值方式，我們認爲：1）從業務特點看，公司是通過數據和算法對用戶進行信用分析，幫助傳統金融行業公司獲得傳統意義上難以獲取或資質不足的用戶，同時獲得更好的風險控制（D90+逾期率及歷史批次M1+逾期率均爲行業最佳），是一種典型的以科技及數據爲核心的業務模式；2）從增長驅動力看，公司主要通過獲得更多用戶和交易次數以獲得更多數據並迭代算法，因此用戶數量、支付筆數、GPV 等數據是驅動公司增長的核心，2017-2019 年公司收入複合增速爲36%、Non-GAAP 淨利潤複合增速爲31%，遠超一般金融行業公司；3）從風險暴露看，截止6 月公司消費信貸及小微經營貸規模超過20000 億元，但其中大部分屬於合作銀行的資產，公司自持部分通過發行ABS 的形式將風險進行了剝離（過去5 年公司累計發行了超過7000 億元的ABS），公司資產負債表規模僅約3100 億（其中金融資產僅約1200 億），因此公司不具有金融股典型的風險特點。綜上，我們認爲螞蟻集團應當被視爲互聯網科技公司，並按互聯網科技公司進行估值。
根據招股定價（80.00 港元），公司招股市值爲24300 億港元，屬於大市值股份。本次IPO 總融資規模約2300 億元，其中A 股與H 股各佔50%。A 股發行共引入了包括阿里巴巴（浙江天貓認購7.3 億股）、社保基金（合計認購人民幣70 億元）、包括淡馬錫在內的10 家企業及其他投資人（合計認購人民幣92 億元）和8 家公募基金（合計認購約人民幣120 億元）。預計上市後公司H 股流通市值爲1350 億港元。
根據招股定價，我們預計公司發行後市值對應2020E 和2021E P/E 分別約爲42x 和32x，略高於港股互聯網龍頭騰訊及阿里巴巴（2020E/2021E P/E 爲38x 和30x），較市值規模相仿的美股金融科技龍頭PayPal 偏低（2020E/2021E P/E 爲55x 和45x），整體招股估值較爲合理。考慮公司市值較大，而本次IPO 較爲火熱，且一手金額較低，預計甲組申購較爲火熱。如果以融資申購，建議參加乙組（7 萬股或以上）。從長期來看，螞蟻集團作爲全球最大金融科技公司的龍頭地位穩固，未來成長空間巨大，可長揸。給予IPO 專用評級“7”。
