投资要点

名创优品(MNSO.US)7年4千店，成国内第一的泛品类日用品牌商：成立于13年的名创优品，依托国内发达轻工业向全球输出，打造「三高三低」产品，结合强管控加盟模式，轻资产高速扩张，已拥有遍布全球80多个地区的4,330家门店，其中海外占比约40%。

19年GMV达190亿元，成为国内第一的泛品类日用品牌商。受卫生事件影响，FY19-20分别实现营收93.94/89.79亿元(海外占比32.7%)，但盈利能力逆势提升，分别实现Non-IFRS净利8.69/9.71亿元，Non-IFRS净利率从9.25%提升至10.81%。

家居日用「十元店」：空间广阔好赛道，穿越周期好生意。据Frost &  Sullivan统计，中国家居日用市场是零售中增速最快的赛道之一，19年规模达3.7万亿，预计未来5年将以10.8%的增速至5.4万亿，空间广阔。而精准专注年轻消费群体、主打家居日用的十元店业态又是具有强大生命力、能穿越周期成长的好生意，巨头集中度提升可期。

「三高三低」理念，构建产品为王+极高性价比+极致效率的护城河。

产品端：以设计为驱动，树立系列感、简约风、时尚感的产品理念，坚持「711」哲学，每7天上新快速迭代，保持产品多样性和独特性，叠加知名IP合作，FY20推出2,300个联名SKU，提升品牌认知和形象。

供应链：「以量制价、买断定制、不压货款」的独特合作模式下，与>600家优质供应商建立长效合作，实现低价战略，95%SKU零售价<50元。

物流及数字化系统：自建仓储、外包物流，建立集中采购和统一配送模式下的高效仓储物流系统，FY20物流费用占比不到2%；另一方面，数字化管理提升运营效率，形成线上线下体验共振，打造科技型零售。

「一站式」强管控加盟体系驱动轻资产迅猛扩张。名创优品项目与其说是加盟，其实更像实体理财；加盟商承担资本方角色，门店运营则由公司输出全面管理，实现对门店的强管控。货品保证金和次日分润机制下，实现现金流稳定、12-15个月回本、收益率高的特点，提升加盟商的投资意愿和品牌忠诚度(67%合作超3年)，驱动公司轻资产下高速扩张。

盈利预测与投资评级：参考美日，日用「十元店」未来必将诞生一或多个巨头，而名创优品作为当下国内「十元店」代表恰是好赛道里的好公司。我们预计，FY21-FY23将分别实现Non-IFRS归母净利8.7/14.2/18.2亿元，对应动态PE  49/30/23倍，看好公司向下沉市场和海外输出的拓店前景，首次覆盖给予「增持」评级。

正文

1.名创优品：极致思维下的全球化泛品类家居日用连锁品牌

成立仅7年的名创优品，依托国内发达轻工业向全球输出极致性价比产品，打造「三高三低」全球化品牌，结合「一站式」加盟的轻资产扩张模式，在极致思维主导下迅速成长，2019年公司GMV达到190亿元(由Frost & Sullivan统计)，其中国内GMV约110亿元，市占率约10.9%，成为国内排名第一的全球化泛品类家居日用品牌商。

1.1 专注「十元」生活日用品，7年拓店4300余家

名创优品成立于2013年，专注「十元店」业态，主打时尚生活日用品，覆盖家居装饰品、小型电子用品、纺织品、配件等11个品类，拥有8,000多个核心SKU，依托国内发达轻工业向全球输出极致性价比产品，打造「三高三低」全球化品牌。

7年间，通过「一站式」加盟的轻资产扩张模式，名创优品门店数量迅速增长，遍布全球80多个地区，截至2020年9月30日，公司已经拥有4,330家门店，其中，国内和海外分别有2,633家和1,697家。据Frost &  Sullivan统计，2019年公司GMV达到190亿元，其中国内GMV约110亿元，市占率约10.9%，成为国内第一的全球化泛品类家居日用品牌商。

名创优品成立至今仅7年时间就通过极致的模式和运营实现了惊人的成长，回顾名创优品的发展历程，大致经历了以下3个阶段：

(1)一鸣惊人的初创期(2013-2014年)：2013年7月名创优品品牌正式成立；同年11月，名创优品第一家门店在广州中华广场开业并且一炮而红。受到第一家门店的出色表现激励，名创优品集中在广东地区开始拓店。截至2014年末，门店数量已超过300家，完成从「0」到「1」；

(2)全球扩张的成长期(2015-2016年)：2015年3月，名创优品宣布品牌全面升级。同年7月名创优品与菲律宾达成全面合作，正式开启海外输出之路。2015年10月，名创优品公众号粉丝数突破1,000万。2016年5月，马来西亚两大旗舰店同时盛大开业，海外首店落地。这个阶段内，公司先后与美国、泰国、澳大利亚、俄罗斯、伊朗、阿联酋等多个国家达成全面战略合作，在菲律宾、老挝、蒙古等国家开设旗舰店，2016年末门店数量突破1,800家。

(3)精益求精的精进期(2017年至今)：2018年9月30日，公司获腾讯与高瓴资本10亿投资，在资本支持下勇猛精进。公司在持续保持门店高速扩张的同时，始终秉持「产品为王」的理念，加速推动自主研发，从而使新品推出速度和质量不断提升。同时，公司屡次获得产品设计大奖，2018年4款产品获德国红点设计奖、2019年3月3款创意产品获2019德国iF设计奖、2019年5月三款产品获2019意大利A'  Design Award设计奖等。

另一方面，2017年9月，名创优品携手彩妆巨擘的莹特丽推出MINI PONI亲民彩妆系列，之后公司先后与漫威、Kakao  Friends等知名IP达成合作，推出联名产品进一步吸引客流的消费。门店数量上，截至2020年9月30日，名创优品已经拥有4,330家门店，其中，国内和海外分别有2,633家和1,697家。

卫生事件冲击下增长短暂受阻，联名带动毛利率、净利率提升。2015年至2019年名创优品都保持了每月60-70家(即每年720-840家)的拓店速度。门店数量的持续扩张也带动了整体GMV和收入的高成长、根据「梦无界  创非凡」2018名创优品全球颁奖盛典公布的数据，2017年名创优品全年营收(推测可能为GMV)达到120亿元，而据招股书披露，2019年GMV达到190亿元，年化复合增长率约为25.8%。

营收端，名创优品以6月30日为财年日，FY2019和FY2020分别实现营业收入93.94亿元和89.79亿元，收入规模的下降主要是受到卫生事件的影响，而在高毛利联名产品的带动下，盈利能力逆势提升，公司FY2019和FY2020分别实现归母净利-2.9亿元和-2.62亿元，Non-IFRS净利为8.69亿元和9.71亿元，Non-IFRS净利率从9.25%提升至10.81%

1.2 股权结构：创始人控制稳定，员工激励充分，腾讯高瓴入股强强联合

创始人叶国富是一位连续创业者，具有20年的零售经验和成功的业务往绩。叶国富曾于2004年创立潮流饰品品牌哎呀呀，捕捉社会优质消费升级的契机，将新型的生活方式集合店模式引进中国市场。实现连锁店铺2,000多家。

2013年叶国富凭借过往在经营时尚连锁品牌时积累下的产品开发经验、供应链和渠道资源，在中国广州创办了「年轻人都爱逛」的生活好物集合店——名创优品。公司经营管理团队均拥有超过16年的相关行业经验；来自中国领先的零售公司，他们在商品，财务，商店运营和供应链管理等广泛的业务领域拥有丰富的专业知识。

创始人持股集中，同股不同权保证稳定治理。本次IPO实际已发行30.4百万份ADS，若暂不考虑超额配售权，发行后创始人叶国富及其妻子杨云云(两人为一致行动人)，将持有公司64.92%股权，持股仍然集中。同时，发行后公司将即刻启动同股不同权结构，叶国富和杨云云持有的27%的股权将转化为B类股，其投票权等于3股A类股。

另外，公司部分股权激励平台持有的7.61%股权(代表投票权4.94%)将授权叶国富行使投票权，因此叶国富实际投票权共计将达到82.2%，公司治理结构保持稳定。股权激励充分，员工与公司共成长。2020年9月公司更新股权激励计划，授予员工限制性股票和期权，其中股权激励的最大数量约1.47亿股，包括通过限制性股票、期权等已向员工持股平台发行的9,258.6万股和未来待发行的5,471.5万股。

截至招股书披露日，公司已授予1,405.75万股(约占本次发行后1.16%)的期权(分5年行权，每年行权20%，可以每股0.36美元价格购买一股A类股)和7,718.46万股(约占本次发行后6.35%)的限制性股票。充分股权激励将公司利益与员工利益绑定，驱动员工积极性，与公司共同成长。腾讯高瓴入局，强强联合赋能未来增长。

2018年9月30日腾讯与高瓴资本共向名创优品投资10亿元，各获得5.38%的股权。本次发行中，高瓴继续认购5百万份ADS，因此发行后，持股比例将达到6.48%；而腾讯持股比例将稀释至4.84%。腾讯和高瓴入股名创优品后，将给名创优品的未来带来更多可能。

2020年4月名创优品联名腾讯旗下国民手游《王者荣耀》，推出上百款产品，吸引大量粉丝。未来除了更多的IP联名可能，在微信小程序商城等多个维度都有深入合作的可能。

2.家居日用「十元店」：空间广阔好赛道，穿越周期好生意

伴随着中国GDP的快速成长，在过去的30年内，中国的零售市场实现了高速的发展。根据国家统计局数据，全国居民人均可支配收入从2013年的18,310.8元增加至2019年的30,733元，CAGR达7.5%，驱动居民消费支出的持续增长。根据Frost & Sullivan预测，未来5年20E-24E国内零售市场规模将保持近6%的复合增长率达到53.5万亿元，空间广阔。

2.1 家居日用：高成长的蓝海市场，大有可为的好赛道

生活用品通常是指各种消费性家用产品，例如个人护理产品，箱包和配件，小型电子产品，纺织品，玩具，文具，数码配件和日常消费品等。过去二十年间，随着宜家等有设计有品质的优秀品牌和产品的带动，也实现了高速的发展。而根据Frost &  Sullivan报告，中国生活用品市场的发展大体可分为以下三个阶段：

(1)大众消费阶段(2002年前)：物资逐步丰富的年代，家居日用品消费随之兴起。但这一阶段的消费尚不能反映个人的偏好，大卖场更为流行。而随着经济发展和居民生活水平的提高，中国消费者的品牌意识开始树立；

(2)消费升级阶段(2003-2014年)：2003年经济开启高速发展，城市化进程逐步加速，居民可支配收入迅速增加，对高品质生活的需求开始发芽，消费偏好开始向品牌产品倾斜。同时，电商和网络购物也迎来了快速发展期。

(3)回归理性阶段(2015年至今)：2015年，中国实际GDP增速放缓，消费者趋于理性，偏好向性价比和功能更完善的生活用品倾斜；同时，对线下购物带来的体验感重新流行。另一方面Z时代逐渐成为消费主力军，更注重设计感的他们，希望体现出个性化，这将进一步推动中国家居日用品市场的增长。

家居日用高成长好赛道，有望诞生行业巨头。根据Frost &  Sullivan数据，中国家居日用零售市场是零售市场中增速最快的细分赛道之一，市场规模从2015年的2.6万亿增长到2019年的3.7万亿，CAGR达到9.4%，比零售市场的整体增速更快。

据Frost &  Sullivan预计，未来5年将以10.8%的CAGR增长至5.4万亿，行业增长空间广阔。同时，家居日用赛道里仍处于蓝海状态，参考宜家，宜家在中国发展了20多年，2019年末门店数量达到32家，销售规模巅峰在2018年达到183.6亿，按此推算市占率仅0.5%。因此家居日用赛道内，将有望诞生巨头企业。

泛品类家居日用品牌市场格局分散，龙头集中度提升可期。细分来看，家居日用零售市场可以细分为3类：泛品类家居日用品牌商、单一品类品牌商和大卖场。名创优品属于泛品类家居日用品牌商，销售多品类的自有品牌产品，通过时尚的设计和出色的性价比吸引年轻消费者。

据Frost &  Sullivan统计，在过去的5年该市场CAGR达到18.9%，而未来5年将继续保持20.5%左右的复合增速，2024年市场规模有望达到1,800亿元。而目前这一细分赛道的市场格局极为分散，目前国内市场有1,000多位玩家，而名创优品以2019年110亿的GMV占据10.9%的市场份额，成为行业第一。2-5位的竞争对手合计市占率约8.9%，仍不及名创优品。顺应行业潮流，优秀设计和性价比构建的极致产品力将成为品牌力的源泉，结合极致供应链和极致物流及数字化系统将构建龙头护城河，持续提升行业市占率。

2.2 「十元店」：逆周期成长，生命力强大的好业态

以大创为代表的日本百元店、以Dollar Tree和Dollar  General为代表的美国一元店和以名创优品为代表的中国十元店，这三种业态本质是相同的。经汇率换算，三类门店的价格带基本重合，均在人民币十元左右。「十元店」们在选址、选品、客群等方面均较接近，大都选址于人流量较大的商业街区，以高频、低客单的日用品为主打，比如毛巾、拖鞋、纸巾、小零食、小型数码配件等，主要客群针对学生、小白领等年轻消费者。

2.2.1 「十元店」：生命力强大，广泛繁荣于不同的国家和文化

「十元店」业态具有强大的生命力，广泛繁荣于不同的国家和文化。在日本，「十元店」代表大创DAISO共开设5,741家门店(截至20年2月，日本国内3,493家，海外覆盖26个国家和地区共2,248家)，营收规模超300亿元(2019年3月31日数据)，和Seria、CanDo、Watts三家共同组成日本四大百元店巨头。

而在美国，典型一元店代表Dollar  tree和Dollar  general目前市值分别超过200亿和500亿美元。而中国的「十元店」代表名创优品也仅用7年时间即在全球80多个国家和地区开设超4,300家的门店，2019GMV达到190亿元。那么「十元店」有什么样的魔力才能广泛在全球各地发展?

核心在于「十元店」满足了消费者对高频低价的家居日用产品的「性价比」和「即时」两大需求。消费者能够以较低成本在「十元店」丰富的SKU中一次购齐所需的家居日用品。而对比其他渠道，电商的物流成本较高，美国消费者通常要承受3到4美元的运费，同时消费者也难以在同一家网店一次性买齐购物清单，也意味着额外的物流成本。

而日本和美国一样有高昂的物流成本，而且其电商发展本身也较慢，2019年，中国电商社零占社会零售总额的比例是24.7%，美国是11.0%，而日本不超过10%。回到国内，电商尽管在价格上甚至可能更低，但在品质上却缺乏保证。因此性价比上，「十元店」业态更胜一筹。

而  「即时性」，电商和大卖场等渠道也很难满足。「十元店」主打年轻客群，名创优品FY2020  80%以上客户低于40岁，60%低于30岁。这类客群生活空间小而较少囤货，因此消费习惯偏向偶发性消费，而非计划性。电商需等待物流配送，而沃尔玛等大型商超在欧美国家通常位于郊外，交通便捷性上较低，也无法满足「即时性」。所以，「十元店」精准满足了年轻客群的刚需，因而具备了在不同地区和文化茁壮成长的强大生命力。

2.2.2 逆周期成长：经济下行趋势中，「十元店」逆势扩张

经济下行周期反而是「十元店」业态的发展良机。日本的大创DAISO正是崛起于「失去的二十年」，大创通过精简供应链中间环节、规模优势降低成本、大力扩充SKU等方式，为消费者提供了极致性价比的刚需产品，从而实现了逆势高速成长。

而美国自2008年金融危机到2018年的十年内，Dollar  tree和Dollar  general两家「一元店」代表也实现了逆周期的快速扩张，在零售业中增速仅次于亚马逊。低成本获得购物的幸福感和满足感是「十元店」在下行周期逆势的根本。  「十元店」业态SKU丰富、具有时尚设计感而又极具性价比，可以刺激人们在线下对「逛」的需求，随之而来的购买欲则会提供「买」的满足。而电商尽管具备品类的多样性、也拥有一定的低价，但线上的体验依然无法为消费者提供「逛」的享受和「买」的满足。

综上所述，家居日用市场是一个规模万亿级别的广阔市场，目前行业内竞争格局分散。未来优质企业顺应行业发展趋势，构建深厚护城河，持续提升市占率，从而诞生一个或多个行业巨头是可以预期的。而「十元店」业态又是具有强大生命力的、能够穿越周期成长的好生意，同时「十元店」所追求的极致性价比、极致供应链也恰恰契合家居日用市场的发展趋势。因此，名创优品作为当前中国「十元店代表」、泛品类家居日用品牌龙头恰是好赛道里的好公司，未来可期。

3. 护城河：产品为王+极高性价比+极致效率

名创优品的价值观是坚持优质、坚持低价，依托国内发达的轻工业体系，专注于优质产品的打磨，结合极致效率的供应链体系，坚持极高性价比，在年轻客群和家居日用的好赛道中深耕，从而建立深厚的护城河。

3.1 产品为王：践行「三高三低」理念，极高性价比构筑竞争优势

「产品为王」始终是名创优品最重要的企业战略，而公司的产品观是还原产品本质，退去浮华，回归本真,使之更时尚、更可靠、更低价。因此公司也在持续的践行「三高三低」，即高品质、高颜值、高效率和低成本、低毛利、低价格的产品理念。

截至20年6月名创优品共有约8,000个核心SKU，覆盖了包括家居装饰品、小型电子用品、纺织、配件、美容工具、化妆品、玩具、个护、零食、香水、文具等11个品类家居日用品类。

3.1.1 设计驱动，打造可持续的优质产品力

「名创优品最成功的地方是设计」，名创优品的创始人叶国富曾经多次公开表示。公司通过内外部设计师、搭建设计师平台等，逐步树立起了系列感、简约风、时尚感的产品理念。截至20年6月，公司拥有100位产品经理和以三宅顺也为首的49人内部设计师团队，也和来自8个国家的25位国际知名设计师、工作室等建立了合作。公司会为以定额或者以销售提成(设有上限)的方式为设计进行付费，并拥有设计的完整知识产权。

截至20年6月，公司共获得了包括iF、红点奖等28个国际设计大奖。公司已经建立起了平台化的设计团队和成熟的产品设计、开发、生产、销售的闭环流程。在持续的原创设计输出下，公司将保持长期的产品力优势，坚持「产品为王」的本质战略。

3.1.2 「711」哲学，快速迭代上新，紧贴消费潮流

7天上新，快速迭代，保持产品的多样性和独特性。名创优品现在拥有8,000个核心SKU，但公司并没有停下创新和迭代的脚步，坚持其选品的「711」哲学，即每7天，从多达10,000个产品的创意库中精心挑选出100个新SKU对现有产品进行迭代更新。FY2020，公司平均每月推出超过600个新SKU，展现出惊人的产品开发与迭代的能力。

同时，名创的商品团队有专人负责产品买手和研发人员，捕捉全球最前沿的信息，钻研新产品的设计和研发，紧抓核心客群，也即年轻人的消费潮流。短至7天的上新周期意味着每周都会有新品上市，持续去刺激消费者的新鲜感和购买欲。

3.1.3 与全球知名IP合作，持续推出联名爆款

截至2020年6月，名创优品已先后与HelloKitty、裸熊、粉红豹、芝麻街、故宫宫廷文化、漫威、米奇米妮、可口可乐等17个全球知名IP合作。通过与知名IP的合作，推出联名爆款，以触达更多的消费者，提升品牌的认知度和影响力。FY2020，公司共推出了2,300个联名SKU，也借此推出盲盒等流行的产品形式，刺激消费者的购买欲。未来公司仍将持续推进IP合作和联名商品。

2020年5月16日，名创优品正式宣布王一博、张子枫为品牌全球代言人，并推出全新的品牌口号：「只管撒野，名创优品」，寓意如果每个人都能撒点野，世界会更美好。再一次名创优品展现了成为更懂年轻人的有态度、有温度的日用消费品牌的愿景，有望吸引更多年轻消费者。

3.2  极高性价比：深度合作，建立与供应商长期互惠的高效供应链体系深耕供应链赋能「极致性价比」产品战略。

名创优品依托国内强大的轻工产业体系，通过「以量制价、买断定制、不压货款」的独特供应商合作模式，与超过600家优质供应商建立了合作关系。直采模式，缩短中间链条，有效降低成本。公司直接向供应商进行采购，省去所有中间环节，通过产品开发环节对市场趋势和潮流的把握预估市场需求，形成规模化采购，以量制价，降低采购成本。

FY2020公司95%的商品零售价低于50元。引入供应商深度参与产品开发，形成独家货源。在名创优品的产品开发设计流程中，供应商不仅是外部的生产商，而会与公司的产品经理、设计师紧密合作，快速迭代，定制全球新潮流产品，形成独家的优质货源。不压货款，形成与供应商的长期互信。公司对供应商实行快速结算，不拖欠供应商货款，FY2020  公司应付账款周转天数仅31.4天，并且公司还将帮助供应商提高生产效率和成本控制，与供应商建立长期的互信互惠。

在独特的供应链体系下，公司广泛吸引了知名的优质供应商合作，例如莹特丽(Dior、YSL、Chanel等品牌的彩妆供应商)、奇华顿(Hermes、Dior、Chanel等品牌的香水供应商)和嘉诚工业(国内最大不锈钢餐具生产厂商之一)等，这些供应商都拥有丰富的与国际品牌的合作经验，拥有低成本、高效率满足品牌方生产需求的能力。

在优质供应商和高效的供应链体系支持下，公司形成了高品质而低价格的极高性价比产品矩阵。另一方面，公司通过广泛的合作，实现单一供应商的供货比例均不超过10%，充分降低依赖单一供应商的风险。

3.3 极致效率：仓储物流+IT系统建立高效运营体系

3.3.1 自建仓储覆盖全国、外包物流，大幅提升配送效率

如果说店铺是外表，商品是灵魂，那么仓储物流和系统则是神经和大脑。名创优品门店大多在200平方米左右，而且外仓很小，店铺的平均库存一般只有2天左右，意味着平均两天需要配送一次，高度依赖供应链运转，而小批量、高频率的配送往往意味着更高的出错概率和物流费用。而名创优品通过自建仓储和第三方物流，建立了集中采购和统一配送模式下的高效仓储物流系统。截至2020年6月30日，名创优品共有18个仓储中心，其中9个位于中国，主要分布于广州、金华、无锡、武汉、成都、西安、廊坊、沈阳等地，均为面积在两万平方米以上的大型仓，最大的武汉仓达三万平方米。

公司在集中采购后，会通过供应商将产品发往指定仓库并承担相应的物流费用，公司再通过第三方物流公司统一配送到各个门店。在集中采购和统一配送的成熟模式下，名创优品的商品周转时间被最大限度缩短，其中在中国区的周转时间不超过21天。另一方面，在配送方式上，名创优品选择了小批量、高频率配送，并实现了该模式下仅为十万分之三的配送出错率，FY2020  公司物流费用占收入比不到2%。

3.3.2 深入运营体系的数字化管理，打造科技型零售

与SAP、IBM展开合作，借助前沿软件及硬件技术全面提升运营管理效率。自2018起，名创优品携手IBM Services打造了以SAP  S4/HANA为核心系统的全球业务运营服务平台，并通过大数据分析与决策，实现了包括商品计划、供应链、零售运营、财务、物流、人资等在内的全方位的数字化变革，以实现全球一体化的精细化运营，目前在已上线国家实现了滞销品减半，库存周转率提高三分之一，人效提升一倍的效果。

此SAP  ERP系统有着不同的子系统及相关模块，也可以与其他技术系统集成，从而实现数据共享，更好地协调功能。在SAP系统下，名创优品可通过数据中台在前端实现对产品动线的调整，并在后端实现精准是采购补货，快速周转，实现全方位数字化变革。

(1)供应链管理系统：连接供应商协调生产，实现高效库存管理。该系统下分商品陈列和采购模块可根据实时库存水平和门店销售情况，自动向供应商生成一定规模的订单和再订单；自动补货模块可调节门店的库存补货流程，并对SKU流动缓慢的门店及时进行调整，以降低库存风险。名创优品在FY2019和FY2020的平均库存周转天数分别为63天和78天，低于同业可比公司Dollar  Tree、Dollar  General及无印良品。

(2)在线质量控制系统：实现标准质量检查程序的可视化。在该系统下，名创优品的供应商和加盟商都可以检测和纠正任何产品的质量问题。

(3)智能商店系统：提升多数中国门店的运营与管理。智能商店系统可以实现数据收集、消费者行为模式分析及远程商店管理，可基于购买和访问记录的大数据，识别每个客群的消费趋势，调整门店的进货品类及商品陈列。截至2020年6月30日，智能商店系统已覆盖了国内约60%的名创优品门店。

(4)商店运营管理系统：主要用于辅助门店的日常管理，如店长助理程序、移动门店工作站等可为店长提供实时库存、产品趋势、价格变动和其他重要运营指标及分析。

3.3.3 数字化助力线上新渠道开发，形成线上线下体验共振

拓展与第三方电子商务平台的合作，提升消费者购物体验感。公司致力于为消费者提供全渠道无缝式购物体验。消费者可直接使用「名创扫码购」小程序的「自助收银」功能扫码结账，免去排队结账的等待。

除了到店购外，消费者还可在「名创优品」小程序内选择合适门店下单并享受「同城急送」、「商品包邮」等优惠。顺应营销新时代，微信小程序开启直播带货。在「名创优品」小程序的「直播间」板块中，消费者可以观看商品的直播及回放，提升线上购物的体验感。会员计划提升消费者参与感。

除此之外，名创优品持续升级会员计划，如为会员提供满减优惠、生日礼物、IP商品优先购买权等福利，进一步扩大会员基础，提升品牌忠诚度，从而进一步推动客流和单店GMV的增加。

4. 商业模式：「一站式」强管控加盟体系驱动轻资产迅猛扩张

在全球化快速增长的门店数量和收入规模背后，是名创优品的核心商业模式：强管控特色的一站式加盟模式，从而使公司在快速扩张的同时仍保持轻资产运营。从收入构成来看，名创优品的主要收入来源是通过加盟/分销商销售家具日用品，FY2020  加盟/分销渠道的收入占比达到80.9%，而直营占比仅4%。而从地区来看，FY2020  国内和海外的收入分别占比67.3%和32.7%。而在不同地区，名创用品采取的扩张模式也有所不同。

4.1 国内：一站式强管控加盟体系助力轻资产下高速拓店

截至2020年6月30日，名创优品在中国共有2,533家门店，其中99.7%的门店均是加盟店，仅7家自营店。依托加盟模式，卫生事件前，公司保持了每个季度平均77家的新拓店。

4.1.1 详细拆解一站式强管控加盟体系

一站式强管控加盟模式助力轻资产扩张。名创优品将其特色加盟模式称为「名创优品零售合伙人」模式，综合了传统加盟模式和直营模式的各自优势，既实现了加盟下的快速扩张，也保证了品牌力不会受到损害。

加盟商一般与名创优品签约3年。其中，加盟商主要承担资本方的角色，加盟商向名创优品支付每年8万元(单店情况下)的特许商标使用金、并承担开店的初始投资(包括店面装修、货架设备等)、也将承担店铺的主要日常运营费用(包括租金、人工、电费、工商及税收等杂费)，使公司能以轻资产模式扩张；而门店运营则是由名创优品进行全面的管理输出，名创优品将承担门店的后台运营(包括后台系统、物流配送等)、全面负责店面设计、店员的招聘培训等店铺运营事务，从而实现了名创优品对门店的强管控。

更进一步，在名创优品的加盟模式下，核心是：

(1)货品保证金制度。货品保证金是H&M、ZARA、优衣库等国际快时尚大牌广泛使用的机制。在这种机制下，加盟商在加盟时支付一笔一次性的货品保证金(单店75万元)，包括了首批配货和每次入货的抵押金。缴纳后，每次入货永不收取货款。因此，加盟商不再需要承担库存压力和市场经营风险；货源、库存管理等均由名创优品承担。因此加盟商的回报率远高于传统的买断制。而合约期满后，名创优品将全额退还保证金。

(2)次日按营业额分润制度。在不承担库存风险的情况下，加盟商收益来自于名创优品的投资利润分配政策。名创优品会将每日营业额(扣除增值税、附加税等)的38%(食品为33%)作为加盟商的收入，在第二天转入加盟商账户。

通过这样的加盟模式，名创优品向加盟商提供了一站式的加盟体验，无需加盟商承担店铺运营和库存压力，也实现了对门店的强管控，保证了名创优品的品牌力。同时也通过分润制度保障了加盟商的利益，实现名创优品和加盟商的双赢。

强管控加盟保证品牌力，致力于长期成长。相比于传统的「松散式」加盟，名创优品的一站式强管控加盟模式能够更好的把控质量并保证品牌力。在传统的加盟模式中，品牌商只收取品牌使用费和负责出货，由加盟商自行负责具体的运营管理。而此时加盟商则可能会因为自身的利益而损害品牌的长期价值。

4.1.2 单店模型测算，加盟商平均12-15个月快速回本

名创优品的投资加盟流程简单清晰，投资条件主要是针对门店物业的考核，要求门店的面积在200m2左右，位置需在商场、商业街等人流集中位置；同时为了保证门店客流量，公司在一家门店的2.5公里范围不会再开设第二家门店。

名创优品2019年国内平均门店数量2,378家，对应GMV约110亿元，平均单店营业额约418万元，考虑到2019年当年净开289家店，成熟门店的单店营业额约480万元。我们以单店年营业额480万元的门店作为参考拆解单店模型。

从加盟商角度来看，名创优品项目现金流稳定(次日结算分润，年均收益约26.9万元)、回本周期快(约13.4个月)、长期收益率高(三年IRR可达12.3%)，而名创优品方提供了一站式的经营管理输出，也承担了存货的风险，因此，名创优品的「加盟店」更像是一个出色的有实体的理财产品。在当下市场缺乏足够优质投资渠道的背景下，特别是在下沉市场，名创优品对加盟商无疑是具有巨大吸引力的。

12-15个月快速回本，高收益率提升品牌忠诚度。据Frost &  Sullivan统计，在名创优品的一站式加盟体系下，加盟商通常能在开店后的12-15个月内即收回固定投资成本；出色的收益率相应提升了加盟商的品牌忠诚度，截至20年6月，公司的742位零售合伙人中有488位加盟名创长达3年以上，占比达到65.7%。

4.2 海外：因地制宜，分销先突破、直营立品牌，驱动特色加盟转化

名创优品从2015年开始全球化扩张道路，先后在东南亚、美洲、东欧、中东等地快速扩张。截至20年6月已经覆盖80多个国家和地区，卫生事件前公司在海外平均每个季度拓店约130家。而在不同的国家和地区，公司也相应的采取了不同的商业模式，主要有直营、分销和加盟三种。

截至2020年6月30日，名创优品在海外共有1,689家门店，其中有122家直营店，主要分布在北美、印度等人口大国；而1,567家店为加盟店，但大部分为传统的「松散型」加盟——分销模式，而在印尼等地区主要采取「一站式」加盟模式。

名创优品出海的核心优势依然是国内发达的轻工业供应链。中国目前拥有其他国家或地区无法比拟的轻工业生产能力和供应链优势，不仅成本可控，而且品质优秀、品类多样。基于此，名创优品进军海外市场也是沿「一带一路」中轻工业较为薄弱的东南亚、东欧、中东等为突破口。在当地低价轻工业品供给不足的背景下，名创优品以多样化的品类和极高性价比激发当地的消费需求。

海外模式因地制宜，以分销模式为主、辅以直营，驱动向加盟模式转化。对于北美、印度等人口大国，由于市场潜力较大，公司会选择以直营模式进入当地，树立品牌和认知，驱动未来更多门店向加盟模式转化。而其他国家考虑到当地人口环境带来的潜在市场和直营投入的资源对比，结合当地的语言文化情况，公司在出海时大都选择分销模式。

对比分销和公司一站式强管控加盟模式，分销模式更接近于传统的「松散型」加盟模式。公司选择当地具有丰富本地资源和零售经营的分销商或者代理商进行合作，由分销商买断货品，并由分销商分销给指定地区的授权门店，而名创优品对分销商的参与度较小。当前的海外模式下，直营店和分销下的授权店有望凭借出色的业绩表现吸引潜在加盟商，向强管控式的加盟进行转化。

而相比国内，名创优品在海外的盈利情况会更好。在竞争激烈的国内，名创优品必须维持它高性价比的产品力优势。但在轻工业品稀缺、收入水平又相对较高的地区(比如中东地区)，消费者对价格敏感度更低，名创优品的有望取得更高的利润。

5. 财务分析：极致效率下实现高周转，利润率逆势提升

5.1 盈利能力：卫生事件冲击下盈利下降，但利润率逆势上升

依托于国内发达轻工业体系，GMV口径下毛利率可以达到约43.8%。由于公司主营业务成本实际均为存货的销售，因此可以基于此测算公司产品的毛利情况。GMV口径下，2019年公司GMV达到190亿元，则剔除增值税后收入约168亿元，对应营业成本约73.6亿元，毛利率达到43.8%。而在公司口径下，FY2020公司生活日用品销售实现收入80.55亿元，对应成本为62.5亿元，毛利率达到22.5%(+3.8pct)，主要是由于FY2020更多高毛利的联名产品上线。

卫生事件前公司盈利能力稳步提升，卫生事件下调整后净利仍为正。从季度数据来看，卫生事件前，名创优品保持了较快的增长势头。FY20Q1/FY20Q2营业收入分别为28.89/28.04亿元(+32.65%/+14.62%)，毛利润为9.37/8.87亿元(+64.11%/+38.78%)；公司毛利率随季度稳步提升，FY19Q1-FY20Q2毛利率为25.4%/26.1%/27.5%/27.9%/31.4%/31.7%，这主要得益于：

1)门店扩张带来的规模效应，全球门店总数由FY19Q1末的3178家快速增长到FY20末的4222家；

2)进一步优化的供应链成本管理；3)持续推出较高毛利率的联名系列产品，2019年公司与漫威合作推出了2,000款周边产品，并获韩国Kakao  Friends授权开发联名产品，2020年公司联名王者荣耀推出上百款联名产品。作为以线下销售为主的零售商，FY20Q3、FY20Q4公司业绩受卫生事件影响显著，FY20Q3/FY20Q4营业收入为16.33/15.53亿元(-25.07%/-38.27%)，毛利润为5.28/  3.79亿元(-11.68%/-45.96%)。

由于公司产品多为高频次低单价的产品，后卫生事件时代居民的消费习惯将更注重性价比，预计在卫生事件防控措施放宽后将有较为强劲的复苏；国内卫生事件防控效果较好，门店数据将率先恢复，海外市场仍需观察卫生事件形势。

IFRS准则下，公司FY2019/FY2020净利润分别为-2.94/ -2.60亿元，而调整后净利润为8.69/  9.71亿元，调整后净利率为9.25%/10.81%，FY2020在卫生事件冲击下仍表现不俗；非卫生事件期间，FY20Q1/FY20Q2调整后净利率为13.47%/13.9%，公司高性价比战略下仍有较好的盈利能力。

以FY2020为例，Non-IFRS调整部分包括：公允价值变动6.80亿元(主要由于腾讯、高瓴持有的公司股份为具有赎回权和部分对赌权力的优先股，IFRS下计提公允价值变动)、终止经营带来的亏损1.30亿元(主要来已经终止和即将终止的NOME业务、Minihome业务、MINISO非洲业务和MINISO德国业务)、股份支付费用3.64亿元及与尚未达到授予条件的限制性股票相关的不可撤销股利分配0.20亿元、非流动资产减值0.37亿元。

5.2 营运能力：极致供应链和经营效率下，展现高周转

公司周转天数短，体现强大的供应链和内部管理能力。FY2019/FY2020公司平均存货周转天数为63天与78天(FY2020上升主要受卫生事件影响)，这主要得益于公司高效的供应链体系：

1)供应链直采，减少中间环节，与大批量供货供应商建立良好关系，提升周转能力；

2)通过数字化系统对接供应链管理，使供应商可以访问实时销售数据，动态优化生产计划，降低周转天数与存货风险；

3)供应链深度参与产品设计，与设计师、产品经理合作，根据市场情况，快速迭代受欢迎的产品，以满足全球市场消费者不断变化的口味和偏好，保证公司产品适销对路。横向对比，与名创优品风格类似的无印良品2017-2019存货周转天数为140/141/162天，卫生事件期间存货周转天数为200天，远高于名创优品63/78的周转天数。

与海外的十元店品牌对比，名创优品存货周转天数同样低于美国市场「一元店」品牌Dollar  Tree/ Dollar  General，仅略高于日本市场「一元店」品牌Seria，考虑到计算购买力平价后名创优品的产品均价高于「连锁一元店」，品类更为丰富，体现出显著的周转优势，尤其是在公司平均每月推出600个新SKU的基础上，保持较低的存货周转天数更为难能可贵。同时，公司营运资本管理能力正在进一步提升。FY2019和FY2020公司应收账款周转天数分别为18和15天。

5.3 费用端：职工薪酬为主，费用率低于同行

名创优品费用拆解，以职工薪酬为主。公司的销售费用由FY2019的8.18亿元增长至FY2020的11.91亿元(+45.5%)，销售费用率为8.71%/  13.26%，剔除股份支付产生的费用后，调整后销售费用为7.85/  10.63亿元(+35.3%)，主要是由于：

1)公司正迅速扩展品牌合作，因此授权费用由0.22亿元上升至1.10亿元；

2)海外直营店的扩店带来更高的折旧摊销；3)推广和广告费用由0.86亿元上升至1.28亿元。公司的管理费用由FY2019的5.93亿元增长至FY2020的7.96亿元(+34.3%)，管理费用率为6.31%/  8.87%；剔除股份支付产生的费用后，调整后管理费用为5.04/ 5.60亿元(+11.0%)。

值得一提的是，FY2020公司对费用占比最大的职工薪酬做出了较大的精简优化。公司职工人数从19年6月末的4,132人减少到20年月末的3,011人，同时人均年收入(不含股份支付费用)从13.9万元上升到20万元，员工结构向深度转型优化。从公司业务模式来看，加盟模式具有较高的经营杠杆，因此拓店的增加预计不会大幅增加人员成本，公司的费用率有进一步下降的空间。

横向对比，名创优品整体费用率仍远低于同业。销售费用和管理费用合计，无印良品、Sarie费用率均为30-40%，而名创优品FY19和20仅为15.02%和22.13%，较低的费用率体现了公司在运营过程中的数字化渗透优势和精细化管理能力。

5.4 资本结构：调整后资产负债率持续下降，经营稳健性高

在快速扩张的同时，公司的调整后资产负债率(假设腾讯、高瓴持有的股权计入权益)仍逐年下降，流动比率持续改善。FY2018-2020末，公司的资产负债率为84.51%/  102.18%/ 105.77%；若剔除优先股相关负债(腾讯、高瓴持有的权益被计入负债)，调整后资产负债率为84.51%/ 69.63%/  64.88%，在过去三年内稳步降低，资本结构持续优化。另一方面，FY2018-2020公司流动比率分别为1.14/ 1.39/  1.51，保证了流动资产充裕。

6. 盈利预测与投资建议

名创优品于20年10月15日正式登陆纽交所，共发行30.4百万份ADS，发行价为20.0美元/ADS，扣除承销折扣及佣金约0.28亿元后，最终募集资金约5.8亿元；本次发行中，承销商有权行使4.56百万份ADS的超额配售权，若全部行权，扣除承销折扣及佣金约0.33亿元后，最终募集资金约6.66亿元。

6.1 募投项目

本次募集资金扣除发行费用后，公司将用于投资以下项目：

(1)30%用于进一步扩大商店网络：国内市场：计划进一步扩大国内门店网络，抓住低线城市的机会，并进一步渗透到已覆盖的城市。此外，公司计划在未来增加更多规模较大的门店，因为这些门店的SKU更丰富，可以提供更好的购物体验。海外市场：积极寻找合适的合作伙伴，公司将继续运用灵活的店铺经营模式，根据每个市场的当地情况进一步扩大店铺网络，并将继续开发和更深入地渗透到战略市场，尤其是北美和印度市场。

(2)30%用于投资仓库与物流网络：公司将进一步发展全球采购能力以提升供应链能力。公司还将通过其供应链管理系统更深入地整合供应商，以缩短交货时间并加快重新订购，最终提高整个供应链的效率。

(3)20%用于投资于技术和信息系统：公司将进一步发展技术，借此提高运营效率。尤其是公司将在整个运营过程中继续进一步利用数据分析，以促进产品设计和供应链流程，根据消费者的需求定制商品，优化库存管理。

(4)其余用于其他经营所需项目：可能包括投资于销售和营销活动、通过购买土地以建造办公楼来扩大办公空间、为营运资金需求和潜在的战略投资和收购提供资金等。积极提升消费者参与度，推动全渠道体验：公司将继续完善其会员计划，扩大其会员基础。同时继续利用流行的社交媒体平台推出创新的营销活动，以加强与消费者的联系，提高公司品牌知名度。

公司计划通过进一步发展自己的电子商务渠道，并与更多的第三方电子商务平台合作，扩大公司的在线产品，拓宽公司的在线销售渠道。公司还将利用在微信上的门店消费者社区网络，让消费者可以方便地在他们选择的名创优品门店下订单，为他们提供无缝的全渠道购物体验。利用现有竞争优势探索新商机：公司计划利用其主要竞争优势来探索新的商业机会，如推出新品牌。

6.2 盈利预测

应用场景广阔，扩店空间充分。极致思维下的名创优品已经构建起成熟的扩张模式和深厚的护城河，未来将持续的通过吸引加盟商的方式完成门店的扩张，从而驱动收入的持续增长。

参考连锁店的佼佼者星巴克，过去十年间，星巴克在中国也开启了快速的扩张，从2011年的278家门店，平均每年扩店458家，达到2020年三季度末的4,400家左右。而20年Q3名创优品在国内的门店数量为2,633家，仅是星巴克门店数的60%左右。

而相较于星巴克，名创优品模式的适用场景是更广泛的，无论是一二线城市还是下沉市场都会对名创优品的产品产生需求。而从微观角度看，专营高性价比家居日用品的名创优品无疑在群众基础上要比星巴克的咖啡更大，因此，名创优品的门店扩张天花板很高，未来很有可能超过星巴克的门店数。

核心假设：我们将名创优品的业务拆分为国内和海外两大板块。

(1)国内：国内目前卫生事件防控基本进入平稳期，20年Q3(即FY2021的第1个季度)国内已经实现净开店100家，开始恢复扩店。我们预计公司FY2021-FY2023将分别拓店350/500/500家，同时单店GMV也将从卫生事件导致的下降中持续恢复。

(2)海外：假设海外业务因受到卫生事件持续影响，在FY2021年海外整体新开店100家，同时单店GMV也将下滑；而在卫生事件缓和之后，公司在FY2022和FY2023将重回高增长轨道，预计新开店分别450家和500家，同时单店GMV也将持续复苏。

同时，由于受到卫生事件影响，预计于FY2021，公司在扩店速度放缓的同时，单店的GMV也会相应受到影响，因此公司今年净利润增速将更低于收入增速；预期FY2022和FY2023，在卫生事件稳定后，公司的扩店将回高增长轨道、单店GMV也将恢复正常水平，同时公司的轻资产加盟扩张模式下，凸显高经营杠杆，因此净利润的增速将更快于收入增速。我们预计公司FY2021-FY2023将分别实现归母净利润7.48/  13.22/ 17.49亿元，对应Non-IFRS归母净利润分别为8.72/ 14.22/ 18.21亿元；以10月21日收盘价21.05美元，则对应动态PE  49/ 30/ 23倍。

6.3 投资建议

家居日用市场是一个规模万亿级别的广阔市场，未来诞生一个或多个行业巨头是可预期的。而「十元店」业态又是其中具有强大生命力的、能够穿越周期成长的好生意，同时「十元店」所追求的极高性价比和极致效率也恰恰契合家居日用市场的发展趋势。

而在家居日用和「十元店」这样的好赛道内，名创优品自2013年成立至今7年时间内，依托国内强大的轻工产业链体系，凭借以「三高三低」为核心的产品理念，打造产品为王+极高性价比+极致效率的品牌力和护城河，通过独特的一站式强管控加盟模式实现轻资产下的极速扩张，是一家出色的家居日用品牌商。我们看好公司未来长期全球化的拓店前景，首次覆盖给予「增持」评级。