利息收入模式：重资产负债表。互聯網融資企業的商業模式，正經歷由利息收入向服務收入模式的轉型。互聯網企業從資產負債表邏輯轉型爲利潤表邏輯，依託自身數據、流量和風控，收取基於融資規模的服務費，有助估值突破傳統融資業務低估值約束。不僅如此，場景、客戶和數據打造的生態，帶來「流量質量」，金融業務估值方能插上科技的翅膀。
互聯網融資行業：轉型發展進行時。
融資的業務本質是價值跨期交換，本篇報告着重分析互聯網融資行業，即基於線上模式開展業務的機構。目前主要包括：1）直接持牌機構：以融資業務爲主業的公司，包括互聯網銀行、消費金融公司和互聯網小貸公司；2）間接持牌機構：互聯網公司，不僅持有上述牌照、同時具備場景和數據生態，比如騰訊系、京東系等。通常存在兩類商業模式，包括經營資產負債表的利息收入模式以及經營利潤表的服務收入模式；以上兩類機構可能同時涉及一種或兩種模式。
利息收入模式：重資產負債表。
此種模式的核心是擴表，資本金是關鍵，承擔利息收入和風險成本，最主要代表是消費金融公司。商業邏輯："盈利=融資規模×利差-風險"。從盈利驅動要素看：
1）規模，頭部消費金融公司多在百億規模，2019年Top 10平均資產增速24%，仍處於快速發展期；
2）定價，資產端產品定價多在年化利率12%-24%區間，負債端頭部機構債務融資成本目前降至5%以內，預計利差水平或在10%左右；
3）風控，2019年頭部四家消費金融公司的不良水平分佈在2%-4%左右，且近年呈現穩中有降趨勢。頭部機構淨利潤率多在10%-20%區間，而ROA水平基本在1%-2%範圍區間（數據均來自各公司業績，下同）。
服務收入模式：經營利潤表。
此種模式的核心是不佔表，不需要資金，不承擔信用風險，收取服務費，最主要代表是頭部金融科技平台及部分互聯網小貸公司。商業邏輯："盈利=引流規模×服務費率"。從盈利驅動要素看：
1）規模分層，金融科技平台促成貸款餘額均在千億以上規模（部分機構達到萬億量級），頭部互聯網小貸在貸規模在百億量級；
2）費率較高，平台費（或交易推介費）在金融機構利息收入中的分潤佔比多在30%左右，以360金融爲例，測算2019年絕對費率水平爲4.43%；
3）盈利指標樂觀，輕資本模式持續推進，大型金融科技平台輕資本業務規模佔比多在95%以上，部分互聯網小貸輕資本模式收入佔比已達50%以上，目前以互聯網小貸爲主的上市公司ROA基本在10%以上。
互聯網融資機構估值方法：引流能力（融資規模）和變現能力（盈利）。
以上市的互聯網小貸公司進行重點分析：
1）融資規模角度：可採用"市值/發放貸款規模"或"市值/貸款餘額"估值。5家美股上市的互聯網小貸機構（部分由網貸平台轉型而來），當前"市值/發放貸款規模"分佈在0.03X-0.08X區間，"市值/貸款餘額"基本分佈在0.1X-0.2X區間。
2）盈利規模角度：可採用P/E或P/S估值。上述五家機構，當前P/E估值1X-15X，P/S估值0.3X-1.5X區間。規模可持續增長、費率定價穩定、信用風險承擔少的公司，盈利增長更具穩定性，估值溢價更加顯著。
"流量質量"作用盈利，"平台價值"決定估值邏輯。
由於互聯網小貸的樣本平台實際仍可能承擔信用風險，故估值結果並不能完全反映融資服務模式的估值水位。我們認爲，互聯網巨頭系平台型金融科技企業，基於其"生態平台"將突破現有融資業務估值上限，因生態平台給公司帶來了"流量質量"：1）海量場景和客戶，帶來持續融資規模潛力；2）海量數據和科技，帶來風險識別和定價能力。總之，有場景、客戶、數據的生態才能助推金融邏輯享受科技估值。
