燃料電池車示範政策靴子落地，補貼額度超預期。從利潤彈性角度我們認為具有電堆、膜電極自主技術的系統廠商受益最大，重點推薦億華通、東方電氣(01072)、美錦能源、濰柴動力(02338)、雄韜股份，建議關注騰龍股份、雪人股份、大洋電機。氫體系端重點推薦具有廉價工業副產氫源和完備氫氣佈局的嘉化能源、衞星石化，建議關注深冷股份、中泰股份。
燃料電池車示範獎勵政策靴子落地，獎勵幅度超預期。
9月21日，財政部等五部門發佈《關於開展燃料電池汽車示範應用的通知》(下簡稱「通知」)，主要內容包括：
1)獎勵方向：關鍵核心技術和示範應用，不得用於整車新產能和加氫站建設;
2)應用場景：重點發展中遠途、中重載的商用車;
3)示範目標：依託龍頭企業，集中聚焦優勢企業產品推廣，形成規模效應以降本;
4)示範對象：優質企業所在的城市聯合形成城市羣進行申請，一個城市可以參加多個城市羣;
5)獎勵方式：根據示範成果一年一發，按照車/核心部件/氫氣用量分別計算獎勵;
6)單個城市羣獎勵總額度為17億，此前徵求意見稿單城市/城市羣為12億，我們測算全國獎勵總預算約在150-170億左右。
整車：獎勵門檻提升，重卡和大型客車是最終導向。
獎勵要求燃料電池系統功率要求從徵求意見稿的不小於40kW提升至不小於50kW，且佔功率輸出比例從不低於40%提升至不低於50%，乘/商用車電堆功率密度要求從不低於2.5/2提升至3/2.5kW/L，商用車燃料電池系統功率密度要求從不小於250W/kg提升至300W/kg，整體上反映了政策向優質產品傾斜的思想，讓龍頭引領產業鏈高效發展。
從獎勵力度上看，符合獎勵門檻的80kW大客車/120kW重卡2021年分別獎勵約25/50萬，相比於2019年過渡期最高40萬，新政向高功率、重載傾斜。
從獎勵退坡速度看，2021-2023年同比退坡8.3%/9.1%/22.2%，比產業成本年均退坡30%小，存在剪刀差。
核心部件：獎勵不退坡，政策最大受益環節，利好優質龍頭。
與徵求意見稿相比，正式稿最大亮點是確認了關鍵部件的獎勵額度。
關鍵零部件包括電堆、雙極板、膜電極、空壓機、質子交換膜、催化劑、碳紙、氫氣循環系統八大類，目前國內突破難度越大的獎勵越高。例如膜電極0.25分/台套，而碳紙0.3分/台套。價值量上看，若系統供應商電堆、膜電極、雙極板均自制，將獲得0.75分，對應獎勵7.5萬元，按目前電堆價格均價4000元/kW計算，80kW電堆價格32萬元，獎勵帶來利潤彈性23%。
值得注意的是，關鍵零部件的獎勵4年內不退坡，假設電堆成本年均下降20%，至2023年電堆價格約2000元/kW，80kW電堆價格16萬元，上述案例中的電堆由獎勵帶來的利潤彈性增加至47%。
因此我們認為在獎勵幅度堅挺下，優質龍頭憑藉自主技術和規模效應而更具降本能力，利潤彈性將進一步釋放。
氫體系：解決加氫站建設核心痛點，限價推進油氫平衡。
與徵求意見稿相比，正式稿取消加氫站建設的獎勵，而是強調示範地區要出臺加氫站建設運營體系、明確氫的能源定位和加氫站審批管理牽頭部門。
這一變化我們理解為目前加氫站推廣的瓶頸並非在資金，因為在設備國產化+單站利用率提升下加氫站是具備經濟性的，其卡脖子的因素在於加氫站管制太多，本次政策正式稿正是為了解決該痛點。
另一方面，正式稿對示範區的氫氣零售價格設有上限為35元/kg，這個價格正好是油氫平衡點下的氫氣價格上限。同時根據實際加註量設有獎勵，成本低、來源清潔、運輸半徑小的氫氣在2020-2023年每kg氫氣最高可獲獎勵12/11/10/9元，鼓勵行業向低成本、綠色氫源轉型。
風險因素：
燃料電池國產化突破不及預期，氫氣價格下降不及預期，政策落地不及預期等。
投資邏輯：
燃料電池車示範政策靴子落地，補貼額度超預期。從利潤彈性角度，我們認為具有電堆、膜電極自主技術的系統廠商受益最大，重點推薦億華通、東方電氣、美錦能源、濰柴動力、雄韜股份，建議關注騰龍股份、雪人股份、大洋電機。氫體系端，重點推薦具有廉價工業副產氫源和完備氫氣佈局的嘉化能源、衞星石化，建議關注深冷股份、中泰股份。