本文精編自國泰君安《螞蟻集團：數字金融發力，未來成長可期》、興業證券《支付寶是如何練成螞蟻金服的？》
摘要：螞蟻集團即將於A、H股兩地同時上市，該公司目前營收體量超千億，2020H1淨利潤高達219億元。機構分析，螞蟻集團平台業務佈局已逐步完善，且費用下降趨勢明顯，未來將進入利潤爆發性增長期，橫向對比PayPal（全球領先在線支付公司），合理估值介於2400至3200億美元。
一、螞蟻集團，全國領先數字支付和數字金融科技平台
螞蟻集團起源於支付寶，其發展主要經歷三大階段：2004-2012年，專注支付業務；2013起至今，嘗試支付以外金融領域數字金融業務——微貸、理財、保險等；近幾年，又大力佈局金融科技和創新業務。
招股書顯示，支付寶目前連接中國超10億用戶和超過8000萬商家，已發展爲中國最大的數字支付和數字金融科技平台。
背靠阿里生態，螞蟻天然擁有豐富的客戶群及應用場景，通過支付導流，金融變現，螞蟻不斷創新商業模式，同時不斷獲取各類金融牌照，全力打造以科技爲核心的金融業務。
股權結構方面，阿里巴巴以33%持股比例爲第一大股東，杭州君瀚持股 28.45%，緊隨其後的是杭州君澳，馬雲持股8.8%，並擁有50%的表決權。
二、營收穩步增長，利潤進入爆發性增長期，數字金融科技平台爲主要來源
螞蟻集團目前擁有三大主業：數字支付及商戶服務、數字金融科技平台，以及創新業務。近幾年，公司整體營收保持高速增長，同時利潤大幅釋放。
2019年公司實現營收1206.2億元，同比+41%，2020H營收725.3億，同比+38%；2019年實現淨利潤180.7億，同比+738%；2020H淨利潤219.23億，同比+1059%。
從結構上看，數字金融科技平台佔比不斷上升，於2019年超過數字支付與商家服務成爲營收最大來源。
2020上半年，數字金融科技平台（包括微貸科技、理財科技、保險科技）營收佔比爲63.39%，數字支付佔比35.86%，餘下 0.75%來自於創新業務。
從成本構成看，螞蟻集團營業總成本主要包括營業成本（交易成本、服務成本、運維成本）、銷售費用、管理費用及研發費用。
2017、2019年ROE分別爲12.7%、10.4%，2020H1受益數字金融科技平台收入快速增長及毛利率回升，年化ROE達21.7%，反映其強業績成長性。
國泰君安分析，螞蟻集團手握基於移動支付業務沉澱的巨量優質C端及小微客戶，盡享金融服務線上化紅利。同時其以輕資產模式運營並收取技術服務費，並不涉及具體金融業務，能夠實現快速增長。
基於公司平台業務佈局已逐步完善，形成數字支付引流，數字金融科技業務貢獻主要營收的整體佈局，且費用投入在2018年達到高峰後下降趨勢明顯，2019、2020H分別同比減少35%和24%，國泰君安認爲未來螞蟻集團利潤將進入爆發性增長期。
估值：他山之石，PayPal當前具備極高估值
招股書顯示，螞蟻集團此前經歷四輪融資，最近一輪融資估值達到1500億美元，目前市場預估其IPO估值在2000-2400億美元之間。
興業證券分析，PayPal是全球領先在線支付公司，一定程度上可作爲螞蟻集團的估值參照。
如下表所示，螞蟻在2014年的盈利能力遜於PayPal，原因是PayPal核心的支付業務當時在海外有較高交易費率，而螞蟻將支付業務作爲獲客入口，以低成本作爲首要考量。但隨着螞蟻不斷髮展出多元化增值服務，對海量用戶實行變現，2020H1螞蟻淨利潤219.23億高於PayPal的16.1億美元，螞蟻正呈現比後者更強業績成長性。
2015年PayPal上市，當年末市值443億美元，PE 38倍。
2015-2019年，PayPal業績穩步增長，2020H1實現營收98.8億美元，淨利潤16.1億美元，分別同比增長17%和8%。根據2020年9月9日收盤價，PayPal最新市值2283億美元，PE高達89倍。
考慮螞蟻集團未來2-3年營收、淨利潤增速大概率維持在30%-40%區間，甚至更好，這一表現將遠勝於2015年PayPal上市後數據，尤其考慮兩者的增長前景，螞蟻估值應高於後者上市後的平均50倍PE。
又基於螞蟻2020上半年淨利潤219億，可預估全年淨利潤大致介於328至438億元人民幣，則可以展望該公司估值介於2400至3200億美元，只要落在這個區間，應該都算合理。
