本文精編自中信證券《「空」穴來風——做空報告專題研究》
摘要：2013年至今共計95家中資股票（包括美股和港股上市的公司）被做空機構攻擊，繼2010-2012年做空潮後，近年被沽空的公司數量整體回升，做空的股票有什麼特徵？做空機構是如何對公司進行調查的？被做空的股票後續反應如何？
什麼樣的公司容易被「盯上」？
從行業來看，被沽空的公司行業分佈廣泛，其中互聯網和傳媒行業被沽空的比例最高，佔比爲19%，其次是醫藥和食品飲料，分別佔比10%和9%。
從股價表現來看，做空機構傾向於選擇股價長期漲幅較大，短期已經見頂並開始下跌的公司。71%的公司在做空報告發布之前股價相對一年內的高點跌幅已經超過10%，其中60%跌幅位於10%-50%之間，11%的公司已經下跌超過50%。而剩餘23%和5%的公司股價分別處於歷史最高位或者一年內的相對高位。
從財務指標看，大部分被做空公司的核心財務指標優於行業平均水平，67%的公司毛利率高於行業平均水平，62%的公司淨利率高於行業平均水平；但整體經營性活動現金流較弱，被做空前約57%的公司經營性現金流/歸母淨利潤小於1。
被做空公司總資產週轉率明顯低於行業整體水平。約60%的被沽空公司總資產週轉率低於行業，僅有10%的公司總資產週轉效率爲行業均值的2倍以上。表明被沽空公司的整體總資產經營效率較差，存在虛增資產的可能性。
從沽空情況來看，沽空報告發出的前後一個月內，做空交易頻繁。沽空報告發出的T-30日，有37%的公司沽空交易比例高於市場水平。自此之後，沽空交易開始活躍，這一比例在逐漸上升。直到沽空報告發出的T-1日，78%的公司沽空交易比例高於市場水平，達到峯值。做空報告發出後，公司沽空交易比例逐漸回歸正常水平。
做空的基本套路是怎樣的？
做空主要圍繞「虛增利潤」、「利益輸送」兩個點展開，除此之外還會質疑公司的管理層誠信問題、審計師風險和股價操縱等。
其中虛增收入和關聯方交易是做空機構比較關注的問題，分別有86%和52%的做空報告涉及這方面質疑。
就做空方法來看，做空機構會利用實地調研的證據，結合訪談經銷商/供應商/行業專家的信息，企業報給工商/稅務等政府部門的文件以及第三方諮詢機構及各種公開信息，尋找各種外部信息與公司年報披露內容的矛盾點，從而證明公司年報數據存在舞弊可能。
這些證據當中，實地調研、訪談經銷商/供應商/行業專家的證據相對可靠，做空成功概率相對高。而企業報送政府部門的文件、第三方諮詢機構的數據及公開信息的證明力相對較弱。
被做空的公司有什麼樣的後果？
56%的股票仍正常交易。剩餘的44%股票中，19家退市、9家停牌、12家成爲仙股、2家上市失敗。做空報告通常加速了問題企業的爆雷。退市企業基本在被沽空的3-5年後出清。停牌公司雖暫未退市，但在報告發出後的三年內，普遍出現業績下滑、人事發生重大變動、無法出具財務報告等問題。
就做空對股價的影響來看，做空當日股價普遍下挫，73%的股票下跌，30%的股票跌幅超過10%。長期來看，被沽空企業股價表現兩級分化，部分企業隨着醜聞日漸發酵及問題實際暴露，股價跌幅擴大，26%公司的股價至今跌幅超過50%。而真正有價值的公司股價長期仍然呈持續上漲的趨勢，16%的公司至今漲幅超過50%。
2018年6月13日渾水發佈了一份長達70頁的報告，直指中國K12教輔巨頭好未來從2016年開始虛增利潤，粉飾業績。受此報告影響，好未來的股價應聲下跌，最深跌至15%。此後，好未來股價一路下探到最低21.08美元。不過，好未來後面成功收復失地，並迭創新高。
沽空企業面臨的法律後果有：退市、民事賠償、行政及刑事處罰。但由於跨境監管的障礙，少有企業受到處罰。但隨着國內《證券法》的進一步完善，以瑞幸咖啡爲首的中概股，在國內可能將面臨嚴厲的處罰。
小結
對投資者而言，需客觀看待做空行爲。就做空效果而言，目前仍有56%被沽空股票正常交易，其中28%的股票漲幅超20%，表明做空對於真正有價值的股票長期影響有限。如果有公優質的個股被做空機構「碰瓷」，造成股價大跌，這或許是一個賺取超額收益的機會。