核心观点

Adobe(ADBE.US)公司2020财年Q3主要财务数据均超出市场预期。卫生事件加速数字媒体产品的渗透进程，创意云、文档云业务均表现强劲；而受广告云业务持续拖累，数字营销业务表现依然欠佳。短期卫生事件影响整体有限。预计原有客户ARPU不断提升、创意云产品用户基数不断拓展、文档云产品数字化渗透、数字营销产品盈利能力改善&营销数据积累等仍是公司中长期主要成长路径。

事项：全球创意+营销SaaS龙头Adobe于近日公布了2020Q3季度财务报告，当季营收、净利润均超出市场预期，对此我们点评如下：

业绩表现：主要财务数据表现超预期，仍未提供全年业绩指引。2020财年Q3，公司实现营业收入32.3亿美元（+13.8%），超出市场预期2.2%，其中订阅业务营收30亿美元（+17.8%），占比达93.0%。Q3公司毛利率86.8%（+1.4pcts），毛利率的改善主要源自公司于Q2停止经营交易驱动的广告云业务，而该业务的毛利率较低。Non-GAAP营业利润率43.5%（+2.8pcts），差旅成本的节约使得运营费用率同比显著下降；营业利润率的上升，也使得净利润表现出超越收入的弹性，本季公司Non-GAAP净利润为12.5亿美元（+23.9%），超出市场预期6.9%。公司预计2020财年Q4的营业收入约33.5亿美元（+12.0%），其中数字媒体业务贡献约24.5亿美元（+18.0%），数字营销业务贡献约8.59亿美元，同比持平。

数字媒体：收入延续强劲增长。Q3公司数字媒体业务实现营收23.4亿美元（+19%），其中：1）创意云业务实现营收19.6亿美元（+19%），ARR（Annualized Recurring Revenue）达到82.9亿美元，专业视频产品延续快速增长，移动端付费订阅快速渗透，教育领域的拓展亦表现出色；2）文档云业务营收3.8亿美元（+22%），ARR亦达到13.4亿美元，数字文档的需求依旧高涨，其中AcrobatMobile安装量同比增加33%，AdobeSign使用量同比增长200%，收获了pwc、百事、汇丰等大型客户，教育资源中心应用的发布亦加速了文档云在垂直领域的渗透。

数字营销：广告云业务冲击依旧，其他业务延续增长。Q3公司数字营销业务实现营收8.4亿美元（+2.0%），其中订阅收入为7.3亿美元（+7.0%），若剔除广告云业务，数字营销业务订阅收入同比增长14%。除部分垂直行业面临困境，以及中小企业的需求疲软外，广告云收入的大幅下降是造成该业务表现欠佳的最主要原因。广告云业务的疲软，一方面是由于宏观经济环境下全球广告支出的大幅下滑，另一方面，出于毛利率较低、偏离订阅主业等原因，公司于Q2中期停止了交易驱动的广告云业务的经营。除广告云业务外，本季度AdobeExperience平台中AI、数据分析及可视化相关功能迅速渗透，赢得了EliLilly、Truist、Nike、Lowe’s、Shell及美国商务部等大型客户，亦与红帽、IBM进行合作，形成了混合云部署的解决方案。

中期展望：业务仍存在较大的拓展空间。创意云方面，预计公司核心用户群规模仍能维持每年7%~8%的增长，而移动端产品的推广可持续提升传播者、爱好者群体的触达率；文档云方面，卫生事件加速文档数字化的进程，依托公司在pdf文档阅读、扫描、签名、共享等产品的优势地位，该业务有望延续增长势头；数字营销方面，由于宏观经济的不确定性，以及上季度广告云业务的战略调整带来的后续影响，短期阵痛不可避免，但强悍的并购整合能力、ARPU持续提升，叠加数据积累带来的智能化水平提升仍将驱动公司数字营销业务中长期持续增长。

风险因素：公司持续并购带来的业务整合、利润率波动风险；新用户拓展及产品提价效果不及预期风险；移动端产品转化率不及预期风险；营销软件领域市场竞争持续加剧风险；宏观经济下滑导致企业IT支出超预期下行风险等。

投资建议：当前公司股价对应2020年P/S估值为18X，显著高于美股SaaS行业12X左右的平均水平，反映了市场对于公司突出市场竞争地位、盈利能力以及一定成长性等的认可。中期来看，业绩成长性、运营利润率、并购整合效果是影响公司估值水平的主要因素，亦是后续需要持续跟踪观察的核心指标。