核心觀點
短期交易主線仍是美元走勢，但中期港股性價比已優勢明顯
A股/港股自7月中以來與人民幣脫鉤，港股尤其顯著，恆指弱勢震盪vs人民幣強勢，反映非基本面的情緒因素壓制市場表現。除歐洲二次公共衛生事件外，匯豐（00005）等權重股利空彙集、大型IPO虹吸效應亦構成近期拋壓。指數突破震盪區間需三點風險靴子落地（歐洲公共衛生事件/大選/中美科技摩擦）及對應的弱美元趨勢重啓。但歷史上恆指破淨或AH溢價突破140後兩年內港股表現強勢，反映中期性價比優勢明顯，延續南下定價策略。
市場結構：本地股弱於中資股，股匯脫鉤反映非基本面情緒壓制
9.21 A股/港股表現呈現三個特徵，第一，區域方面，港股弱於A股，香港本地股（恆生香港35）弱於中資股（恆生國指），反映風險因素主要來自外圍而非內地；第二，行業方面，消費者服務、科技硬件、汽車、保險等領跌，受地緣政治事件催化的軍工領漲，領跌板塊有公共衛生事件衝擊鏈特徵；第三，離岸人民幣匯率仍維持強勁，人民幣匯率與A股/港股表現自7月中以來持續脫鉤，港股尤其顯著，反映非基本面情緒因素構成近期市場壓制力。
外圍避險情緒、權重股利空與資金供給因素共同拖累大盤表現
從外圍市場與權重股表現看，本輪A股/港股下跌既有系統性因素，亦有權重股利空集中爆發、資金供給因素。歐洲二次公共衛生事件+英國考慮二次封鎖導致外圍避險情緒升溫，歐美消費者服務板塊亦領跌市場。港股權重股方面，匯豐（00005）「龐氏騙局」事件、海底撈（06862）「抄襲門」、小米（01810）「競業協議」風波集中爆發，分別拖累銀行、餐飲和科技硬件行業表現。此外前期農夫山泉（09633）、即將上市的螞蟻集團（未上市）兩大IPO也帶來資金虹吸效應。
短期勝率打開仍需三點風險「靴子落地」、「非典型弱美元」化解
我們在8.2報告《弱美元下哪類資產與板塊佔優?》中提出，弱美元下順週期資產與行業佔優，7月末起美元橫盤震盪，外資加配新興權益的邏輯受到挑戰，三大因素壓制外資流入幅度：1）美歐基本面趨勢反轉，美國公共衛生事件緩解疊加歐洲公共衛生事件惡化，2）美國大選的政策不確定性擾動加強，歷史上港股在政黨更迭的大選前後1個月內表現偏弱，3）中美關係進入高頻施壓階段，尤其是針對互聯網龍頭的壓制上升。短期市場突破震盪區間仍需上述三點風險「靴子落地」，關鍵節點爲11月初大選與歐洲二次公共衛生事件拐點。
恆指破淨疊加AH溢價突破四年高位，港股隱含中期賠率優勢顯著
從中期視角來看，港股風險評價已處於較爲極端的位置。第一，絕對視角：恆指12個月預期PB已跌至0.98x，06年以來僅有兩輪恆指破淨，分別爲2008/10/27、2016/1/11，其後24個月漲幅分別爲115.7%、50.4%；第二，相對視角：恆生AH溢價指數升至2015/9/14後的最高位（147），2010年以來僅有四輪AH溢價向上突破140關卡，分別爲2011/10/4、2015/6/8、2015/7/7、2015/12/3，除開2015年中的兩次牛市頂部位置，2011/10/4與2015/12/3之後的24個月內恆指漲幅分別爲43.8%、33.8%。無論從絕對還是相對視角來看，恆指當前估值隱含的中期性價比已優勢顯著。
港股配置思路：延續南下定價策略下的三條主線
自5月起南下資金持續交易AH溢價下的性價比主線，當前AH溢價處於極端位置，疊加非典型弱美元在大選前或持續，配置上延續南下定價策略，在南下定價權較高的板塊中配置：1）景氣上行+估值性價比高+具備α的中資大金融、中資汽車產業鏈，2）內/外/被動資金（恆生科技指數）共同指向的中資科技龍頭，中概股回歸+獨角獸上市改善港股新經濟估值體系的中期邏輯不變，短期利空事件帶來錯殺機會；3）十四五規劃相關的新能源鏈。
風險提示：
海外公共衛生事件惡化；國內經濟修復不及預期；中美關係超預期惡化。