投资要点

「跨境出口电商品牌化」和「国内电商品牌化」是一体两面。跨境电商可分为跨境进口电商和跨境出口电商，本文聚焦于出口跨境电商。近年来，以安克、泽宝等品牌商为代表，跨境出口电商也在经历「品牌化」这个过程。这和国内电商品牌化(小米、南极、严选)是一体两面，其本质上都是中国优质供应链通过电商实现品牌化。

天时：全球电商零售处于增长期，公共卫生事件促进下渗透率进一步深入。eMarketer在公共卫生事件前预测2019-23年全球零售电商市场CAGR为16.6%，美国电商CAGR为13.4%。公共卫生事件发生后线上消费需求被激发，据美国商务部，至2020年4月，美国电商渗透率已增长至27%，较年初增长11pct，公共卫生事件期间美国电商的渗透率在8周内完成了过去10年的增幅。

地利：背靠国内强大供应链，做到「低价+快反」。据世界银行数据，2019年我国制造业增加值占年度GDP的27.2%，在其统计的200多个国家中仅次于爱尔兰、瑞士，可见我国制造业整体实力在全球范围内处于顶尖水平。国内已形成数个优质产业链集群，可通过快速交付、小批量下单生产实现「低价+快反」。公共卫生事件期间我国供应链展现强韧性，根据各国制造业PMI推断，我国供应链恢复早，受影响时间短，3月已基本恢复。

在品牌化、海外电商渗透加深的大趋势及强大供应链加持下，B2C类出口跨境电商有望持高增速。据交易对象，跨境电商可分为B2B与B2C。网经社数据显示，2019年B2B类占比更高，达80%;B2C类增速更快，占比从2015年的8%提升至2019年的20%。B2C跨境电商直接触达客户，能通过时间积累形成品牌认知掌握定价权，未来有望保持高增速。我们根据网经社与Kantar的数据预计2020年B2C类跨境出口电商市场规模将达到598亿美元，2020/21年增速分别为30.5%/25.2%。

目前跨境电商的三种主要模式分别为：①泛品大卖家;②精品品牌商;③独立站平台。泛品模式低买高卖赚取差价;品牌模式通过积累形成品牌溢价;独立站聚合资源形成平台。三种模式分别对应传统零售及电商模式中的经销商、品牌商、平台，分属于行业发展的三个阶段。泛品模式没有积累，风险与价值最低;平台模式风险与价值最高;品牌商模式在有所积累的同时平衡风险与价值，是目前综合下来最好的赛道。

投资建议：跨境电商是一种更高效的出口模式，在公共卫生事件期间全球电商渗透率快速提升等利好因素的刺激下加速发展。三种主要模式中，品牌商在积累、价值、风险等维度取得平衡，发展较好。我们看好品牌跨境电商大发展，建议关注安克创新;其次泽宝创新(星徽精密旗下)等品牌商也值得关注;SheIn等独立站高风险，高潜力，建议保持关注。

风险提示：贸易摩擦，境外法律/ 政策风险，海外公共卫生事件，汇率波动等

缘起：「中国制造，惠及全球」的新通道，高速发展富有活力

1.1. 以出口类为主，B2C类跨境电商有望成为未来增长引擎

跨境电商是最近数年兴起并逐渐为人所知的新概念，普遍定义为「分属不同关境的交易主体，通过电子商务平台达成交易、进行支付结算、并通过跨境物流送达物品，完成交易的一种国际商业活动」。

跨境电商可分为跨境进口电商和跨境出口电商，本文主要聚焦于跨境出口电商。跨境出口电商是外贸行业的一种新模式，其核心优势在于相较传统外贸模式链路更短、效率更高，并能直面消费者，拿到一手数据，更快速、精准地满足消费者的需求，实现快反。近年来，跨境出口电商背靠我国日趋发达和完善的制造业，依托于我国电商行业在运营等环节的领先优势和全球电商渗透的逐渐深入，取得长足发展。

「跨境出口电商品牌化」和「国内电商品牌化」是一体两面。近年来跨境出口电商也在经历品牌化过程：最初的出口电商大卖家以销售白牌商品为主;近年来安克创新、泽宝创新等跨境品牌商开始兴起，跨境电商品牌化进程持续深入。跨境电商品牌化(如安克、泽宝)和国内电商品牌化(小米、南极、严选)是一体两面，其本质上都是中国优质供应链通过电商实现品牌化。二者区别在于前者对国外电商体系有一定的优化，而后者根植于国内的电商体系。

2019年跨境电商市场交易规模10.5万亿，其中出口占比77%。据网经社数据，2019年跨境电商市场交易规模达10.5万亿，同比增长16.7%，2014-19年复合增速为20.1%。跨境电商中又以出口电商为主，2019年占总交易规模之比为77%。近年来跨境出口电商占比有下降趋势，但仍占整个市场的绝大多数。

据交易对象的不同，跨境电商可分为B2B类与B2C类。B2C类跨境电商直接通过亚马逊、eBay等综合型电商平台或ZAFUL、SheIn这类自建独立站直接将货物销售给境外消费者;B2B类跨境电商将商品售给境外渠道商，由渠道商将商品售给终端消费者。

尽管B2B类跨境电商占比更高，但此类电商普遍规模较小，赛道分散程度高。据易观数据，2018年85%的跨境电商卖家预计年销售额在250万美元以下，销售额超过1000万美元的大卖家仅占2.5%。从网经社整理的2019年中国跨境电商产业链图谱中可以看到，B2B赛道中的大公司以阿里国际站、环球资源网等平台型公司为主。而较大的跨境电商企业(如安克创新、傲基科技等)多为B2C类跨境电商。

据网经社数据，B2C类跨境电商占比逐年增长，2017-19年分别为15%/ 17%/ 20%。

我们认为在品牌化的大趋势下，B2C类跨境电商有望持高增速。根据以上两组数据，我们大致估计2020年B2C类跨境出口电商市场规模将达到598亿美元，2020-21年增速分别为为30.5%、25.2%。跨境B2C类出口规模增长的两大驱动是品牌化进程深入，以及境外电商的渗透率持续加深，使得B2C类电商有更大的平台。我们认为这两大因素的利好将持续释放，推动B2C类出口跨境电商市场规模持续增长。

从B2C类跨境电商商品的品类上看，电子产品、服饰是两大主要品类，2018年服饰类与家居园艺类增速最高。据Kantar

Research，2018年中国跨境电商零售出口销售金额中，占比最高的品类依次为电子产品(20%)、服饰(13%)、家居园艺(9%)、户外体育(7%)。而增速最高的是服饰类和家居园艺类，增速均为52%;而户外体育、母婴产品、美妆保健类也有较高增速，增速分别为40%、23%、21%。

1.2. 行业稳健成长，壁垒逐渐形成，向品牌化、精细化运营发展

跨境电商的发展历程可大致分为四个阶段。萌芽期(90年代末-2003)：仍依附于传统外贸。跨境电商起源于90年代末，最开始的形式是网上展示供需信息，线下完成交易。在线平台仅提供撮合服务，这个阶段的跨境电商整体依附于传统贸易。

初创期(2004-2010)：独立&成型。随着电商基础设施的逐步趋完善，线上交易平台开始出现，跨境电商逐步实现在线交易、订单物流管理等功能。该阶段仍以贸易型经营模式为主，但商家已经陆续开始于供应链工厂建立稳定的合作关系。

野蛮生长期(2010-2016)：壮大&分化。随着供应链优质产业集群的形成，跨境电商渠道及品类快速扩张，行业交易规模高速增长，经营模式开始出现分化，主要分成泛品铺货、品牌精品、自建独立站三种模式。野蛮成长中库存等问题不断浮现，企业开始着手进行优化;品牌精品模式逐渐壮大，跨境电商开始重视产品差异化和自主研发。

稳健成长期(2017至今)：精细化运营。随着上下游产业链基本趋于完整，相关法律法规和促进政策落地完善，跨境电商逐渐规范化。企业从野蛮成长中走出，愈发重视精品开发和品牌的精细化运营，比拼的不再是单纯铺货和价格，而是企业的综合能力。跨境电商的产品质量稳健提升，头部企业的品牌认知逐渐成型，并形成一定程度的壁垒。

展望未来，随着海外电商的进一步渗透以及新兴市场的开拓，跨境电商市场规模有望继续增长，但我们认为主旋律会是品牌化、精细化运营。在此过程中，拥有品牌认知的头部企业将逐渐确立其地位，行业集中度有望显著提升，行业壁垒逐渐形成。未来几年我们可能会看到企业通过一系列举措提高品牌认知，包括更多的互联网广告投放、进军线下渠道、开发高端精品等，而拥有相应能力的企业将具有更广的增长空间。

模式优势：强大供应链+短链路出口，做到廉价+快反

2.1 跨境电商背靠国内强大供应链，拥有充足的发展空间和利润空间

我们认为，跨境电商兴起的终极驱动是我国强大的制造业。根据世界银行的数据，2019年我国制造业增加值占年度GDP的27.2%，在其统计的200多个国家中排名前列，2019年仅次于爱尔兰、瑞士。考虑到我国拥有更大的GDP基数，我国的制造业整体实力位于世界前列。根据国家统计局，2017-19年我国规模以上制造业工业增加值同比增速分别为7.2%、6.5%、6.0%，可见我国制造业仍在持续增长的过程中。

国内产业链拥有良好的地区分工，已形成数个优质产业链集群。如广东省拥有服装、化妆品、数码产品、各类小家电、珠宝等优质产业链;浙江省产业链以箱包、化妆品、宠物用品及各类小商品为主;山东的毛巾、日用品，江苏的服装家纺和福建的制鞋也有相当的优势。对比Kantar统计的跨境电商零售出口额数据，其中占比较高的电子、服饰、户外体育等类目正是我国产业链的强势类目。

制造业和外贸发达的地区正是跨境电商发展较好的地区。据易观2018年的统计，我国大多数跨境电商卖家集中在广东、浙江、福建、江苏四省，此四省占比高达87%。这四个省份的共同点在于：①是传统的外贸大省;②拥有优质的产业链集群。

我们认为，跨境电商出口商家的地域分布与优质产业链重合、出口品类与优势产业重合这两点足够验证跨境电商高速发展与强大产业链之间的关系。强大的产业链也带来了商品较低的进货成本，这给跨境出口电商提供了性价比优势与充足的利润空间。

综合以上利好，跨境电商行业成员较为「年轻」，行业富有活力。据易观2018年的统计，有45%的跨境出口卖家店龄不超过2年，32%的卖家店龄在2-4年，75%以上商家在2014年之后进入市场。

我们认为以上这组数据可以支撑两个核心观点：

① 行业具有超额收益，新进入市场的商家数量多;②

中长尾部分尚未形成明显壁垒，进入/退出频繁。可见跨境电商行业近两年来发展速度仍然非常迅猛，具有旺盛的生命力，处于发展高峰期。早年野蛮生长期内成立的企业留存较少，也反映了行业未来向规范化、精细化运营发展的大趋势。

2.2 跨境电商缩短链路直面消费者，链路高于传统外贸

相较传统外贸，跨境电商优势在于①减少中间环节提升效率;②对消费者反馈和需求的快速响应。传统贸易流程下，贸易商进货后将商品售给海外采购商，后续通过各级分销环节送达终端消费者;而跨境电商模式下，商家得以直接将商品通过电商平台售给消费者，或跳过部分采购、分销环节直达终端零售商(即「B

to 小B」模式)。商家与消费者间的沟通更加顺畅，可从消费者的购买行为、评论中获取更多信息以优化产品与服务。

与缩短链路相对应，由于跨境电商需要将商品直接送达境外零售商乃至终端消费者手中，其仓储、物流环节较传统外贸要求更高。目前来看，跨境电商物流模式分为①海外仓;②FBA仓;③跨境物流三种模式。具体来看：

海外仓即跨境电商在海外投资建立/收购的仓库。在这种模式下，国内商家先将商品运至海外仓库。当收到订单时，海外仓完成分拣、包装等流程，通过当地物流服务将商品送达客户。海外仓是一种相对重资产的模式，需要较高的预先投资完成建仓/收购，同时会持续产生一定的固定维护成本和运营开支。海外仓的核心优势是边际成本较其他两种模式更低，能产生一定的规模效应，同时能够为买家提供较好的配送和退换货体验。采用海外仓模式的跨境电商包括跨境通等。

FBA仓模式即租用亚马逊仓库。商户与亚马逊签订FBA(Fulfillment

by

Amazon)服务协议，之后将货物发往亚马逊在世界各地的仓库，由亚马逊提供入库、分拣、储存、包装、配送等流程的服务，客服、退货等相关服务也由亚马逊完成。FBA流程由亚马逊的封闭式业务体系自主运营，服务质量高，商户无法对此进行干预。一般而言FBA初始投资和固定成本低于海外仓，但综合考虑仓储费、配送费和退换货费用后，边际成本可能会高于海外仓。亚马逊会在页面上提示消费者，对应商品用FBA提供更好的服务，能进一步增加境外消费者的信心。

跨境物流包括邮政小包、专线物流、国际快递等形式。邮政小包即通过EMS、香港邮政等传统邮政快递系统寄送;专线物流通过航空包仓等形式将货物集中运输到目的地附近的集散中心，再转运至目的地，常见线路包括美国专线、欧洲专线、澳洲专线等。根据我们的草根调研，由于专线物流能够较好地平衡费用与速度，已成为目前较为流行的国际物流方式;国际快递指UPS、FedEx、DHL、TNT四大快递公司，服务好成本高，多用于昂贵的物品。

综合来看跨境物流主要劣势包括：①通常需10-30天，速度慢(且受制于清关因素时效不确定性高)，②丢包率高，③下单时不确定是否会被税，④清关可能需要客户提交护照等敏感信息，综合体验不如海外仓及FBA仓模式。但其不需要商户进行预先投入，因此成为中小型跨境商户的主要选择。

国内企业长期沉淀的供应链+运营优势，在公共卫生事件期间厚积薄发

3.1 机遇：海外电商渗透率正处增长期，国内企业经验丰富具备运营优势

海外电商市场仍处于增长期。据eMarketer，2018年世界零售电商市场规模达293万亿美元，以当年平均美元汇率(美元：人民币 =

1:6.6)计算，约合人民币1938万亿元。eMarketer在公共卫生事件前预测全球零售电商市场将以每年15%以上的速度增长，至2023年市场规模将达到654万亿美元，2019-23年CAGR为16.6%。而零售电商的渗透率(占零售额之比)也将由2018年的约12%增长至2023年的22%，平均每年增长2pct。

零售线上化是全球性的大趋势，不仅在各大地区均有较高增速，在发达国家也有进一步发展的空间。eMarketer预测，2019年零售电商发展最快的地区为亚太地区，增速为25%，其中我国零售电商增速达27.3%;北美、西欧等发达地区也有10%以上增速;其他地区增速在20%左右。发达国家方面，美国2018年零售电商市场同比增速达14.4%，预计2019-23年CAGR为13.4%;英国2018年增速达14.9%，预计2019-23年CAGR为6.9%;德国2018年增速达14.9%。总体来看各国零售电商渗透率仍有一定提升空间，有望驱动电商市场规模持续增长。

部分跨境出口电商主要品类的线上化程度有较高提升空间。根据上文分析，数码电子、鞋服箱包、家居园艺等类目在目前跨境出口电商中占比较高，属于优势项目。对比中美2019年零售电商渗透率，除家居园艺外，其余品类的渗透率均有较高提升空间，尤其是家电与数码电子品类，中美渗透率差距达15%以上。随着这些品类未来线上化程度的进一步提升，相关类目的跨境电商市场规模有望实现同步增长。

在零售电商行业，按市场规模算我国是世界第一。据欧睿的统计，2019年我国零售电商市场规模达7324亿美元，以当年平均汇率计约合5.1万亿元，是电商零售额最高的国家，领先第二名美国43%，是第三名日本的8.2倍。成熟的电商市场使得国内商户拥有更丰富的电商运营经验，如快速响应热点事件与消费者需求、积极与KOL互动进行社交内容投放等。这些优势有望帮助跨境电商在与本土商家竞争的过程中脱颖而出。

3.2 催化：公共卫生事件加速海外零售电商化，中国供应链强大且提早恢复

跨境电商在公共卫生事件期间深度受益，看好行业发展前景：①于供应链端，国内供应链恢复速度更快，从PMI指数上看仅在2月受到一定影响，3月完成恢复，而海外发达国家供应链受影响程度更大，持续时间更长;②于渠道端，公共卫生事件引发发达国家零售渠道新一轮变革，体现在线上渗透率加深、向头部零售巨头集中两点上，跨境电商一般布局在线上渠道以及沃尔玛等大型商超渠道，有望从中深度受益。具体来看：

公共卫生事件期间我国供应链更早、更快地得到恢复。从制造业PMI指数上看，我国仅在2月份受到一定影响：当月PMI指数跌至35.7，次月就恢复至52，此后一直保持在荣枯线之上。而英美日德等国家公共卫生事件开始晚，持续时间长，这些国家3月份开始遭受公共卫生事件打击，直到6月才陆续完成恢复。我国制造业的快速恢复是供应链发展水平高、政治经济秩序好的一个体现。我们预计公共卫生事件之后我国制造业在世界中的地位将加速提升，追求稳定供给的优质大型采购商将逐步加大向国内供应商采购的比例，使得跨境电商从中受益。

公共卫生事件期间，国外的电商市场迎来一波加速渗透，这主要是因为出行限制的等因素。以美国市场为例，据eMarketer数据和美国商务部数据，公共卫生事件发生前零售电商市场规模增速约为14%;渗透率约为15%，呈现持续缓慢提升的趋势。公共卫生事件发生后线上消费需求被激发，据美国商务部数据，至2020年4月，美国电商渗透率已增长至27%，较年初增长11pct，美国电商的渗透率在8周的公共卫生事件期间完成了过去10年的增幅。

公共卫生事件使中小企业倒闭，加速美国零售业竞争格局的变革，线上化进程加速。亚马逊、eBay等美国企业堪称零售电商的开山鼻祖，但近年来美国电商的发展速度较为缓慢，一大原因是其零售业早已形成大型综超+社区超市这一多层级且成熟稳定的格局，电商难以打破。公共卫生事件期间，许多中小型零售企业因为种种原因被迫退出市场，原有格局被打破，因此我们认为公共卫生事件期间美国电商行业的繁荣不是昙花一现，它们将突破原有枷锁，未来渗透率达到一个新层次。小型商超退出市场，头部企业从中受益，头部化进程加速。双重因素使得美国的大型零售企业从公共卫生事件中受益：①由于小型商超被迫长时间停业，甚至无法继续经营，从而被挤出市场;②部分商户无法提供在线服务及到家服务，不能满足客户需求。因此需求流入具有线上能力的沃尔玛、塔吉特等头部连锁商超，这两家公司Q1、Q2总收入均创下历史新高，在线业务显著增长;线上巨头亚马逊收入增速也出现一定增长。

跨境电商三种模式：泛品大卖家&精品品牌商&独立站平台

总的来说，目前跨境电商主要由三种模式组成，分别为：①泛品大卖家;②精品品牌商;③独立站平台。具体来看：

泛品大卖家同时在eBay、亚马逊、Wish、速卖通等多个第三方平台上开店销售，店铺数量达数十家甚至上百家，同时经营数十万个SKU。旗下店铺涵盖多个品类，通常以家居生活、服饰等杂货小商品类目为主。不同的店铺以针对不同的客户销售不同品类的商品。在这种模式下，商家没有自己的品牌，也不会更改产品的品牌，即在销售品牌商品的同时也销售白牌商品。

这类跨境电商类似于经销商，通过低买高卖赚取差价。在三中模式中溢价和风险都较低，因为这种模式涉及的固定支出较低，且难以通过持续经营积累高溢价。泛品大卖家模式上市公司包括通拓科技(华鼎股份旗下)、有棵树等。精品品牌商聚焦于某些特定类目推出自有品牌，以「自主研发+外协生产」为主流生产模式，经营的SKU可少至数百个。这类商家通过eBay、亚马逊等平台销售，也可进入沃尔玛、塔吉特等传统线下渠道。主流生产模式为「自主研发+外协生产」，由品牌商自主设计并提供部分核心物料后，由外协单位完成生产加工。

精品品牌商类似于国内的电商品牌商，通过长时间积累形成品牌认知，掌握定价权，拥有较高的溢价。精品模式均衡风险与溢价，目前发展较好，上市公司包括安克创新、泽宝创新(星徽精密旗下)、傲基电商(新三板上市公司，已于2019年摘牌)等。

独立站平台跨境电商，通常为自建的直营垂直类平台模式。部分独立站平台(如SheIn等)拥有自己的品牌，和精品品牌商模式有部分相似点，都可通过长时间积累形成认知，掌握定价权。我们认为这类平台启动初期比较难，风险高，但理论上上限也更高。目前，此类独立站中有以SheIn、Zaful(跨境通旗下)为代表的服饰类平台，也有Gearbest(跨境通旗下)为代表的数码电子及杂货类平台。

4.1 泛品大卖家：选品后直销国外，杂货小商品为主——通拓科技&有棵树

泛品大卖家跨境电商可同时经营数十万个SKU，涵盖多个品类，通常以家居生活、服饰等杂货小商品类目为主。这类商家同时在eBay、亚马逊、Wish、速卖通等多个第三方平台上开店销售，且一个平台上通常有多个店铺，以针对不同的客户销售不同品类的商品。在这种模式下，商家没有自己的品牌，也不会更改产品的品牌，即在销售品牌商品的同时也销售白牌商品。此模式的跨境电商包括华鼎股份旗下的通拓科技和有棵树等。具体来看：

通拓科技成立于2004年，2018年3月完成与华鼎股份的并购上市。据公司官网，通拓科技是泛渠道泛供应链跨境电商模式的首创者。公司从事进出口双向跨境电商贸易，以出口为主，2019年出口业务收入占比72%，进口占比18%，货代代理占比10%。品类方面，至2020年6月已涵盖3C、摄影、服饰、家居户外等数十个大类，SKU超过55万。平台方面，公司主要通过eBay、亚马逊、速卖通等第三方平台销售(2019年占比97.7%)，也通过TOMTOP自有平台销售(2019年占比2.3%)。

有棵树成立于2010年，在十余个海外电商平台上开设有店铺。至2020年6月底，公司已通过eBay、亚马逊、Wish、速卖通等十余个主流电商平台，以及Shopee、Lazada等数十个区域性的平台将产品销往各大洲100多个国家和地区。主营产品覆盖3C、户外、家居、汽配等19大类3000小类，SKU数量超过100万件。通过泛供应链销售的模式均衡各个店铺产品的定位和面向的客户细分，以充分挖掘和满足客户需求。

两家公司财务数据对比：通拓科技收入体量领先，有棵树增速、利润率更高。通拓科技(ST华鼎电商业务)2020H1实现收入37.98亿元，同增64.69%;净利润0.70亿元，同减31.89%;毛利率为43.41%，净利率为1.8%。有棵树2020H1实现收入22.34亿元，同增238%;净利润1.5亿元，同增83%;毛利率为56.96%，净利率为6.7%。

泛品大卖家销售的商品以各式小商品为主，类似于经销商&杂货铺。通拓科技、有棵树销售的第一、两大类目均为家居用品和电子产品。尽管两家公司对品类的具体拆分可能有所不同，但这两大品类中基本均为各式生活杂货和数码周边配件。客单价格也不高，如通拓科技2019年客单价仅为189元人民币。

4.2 精品品牌商：针对特定品类推出自有品牌，聚焦品牌价值——安克、泽宝等

精品品牌商模式聚焦于某些特定类目推出自有品牌，以「自主研发+外协生产」为主流生产模式，经营的SKU可少至数百个。这类商家既可以通过eBay、亚马逊等平台销售，也可通过沃尔玛、塔吉特等商超布局线下渠道，在品牌建立起来后甚至可以从海外反攻国内市场。

对比两万毫安移动电源价格，我们发现渠道与品牌均有较大议价空间，精品品牌商的核心优势之一是能够通过品牌认知产生溢价。我们选取了20,000mAh容量的移动电源产品，对比亚马逊Anker品牌、海外Gearbest网站上的白牌以及国内1688上的白牌价格。折合人民币后，海外Anker产品售价相对海外白牌高79%，而海外白牌又比国内白牌高123%。品牌产品也获得更高的销量：Amazon上的Anker产品评价数达1.04万，而海外及国内电商上的白牌产品评价数均不足10个。

也就是说，将国内产品销往国外能产生123%的溢价;若拥有高认知品牌背书，能进一步产生79%溢价，同时大幅度提升人气与销量。考虑到移动电源产品生产制造难度不高，且有市面上有成套的芯片、电芯方案，我们认为总体而言这些产品之间的用料、性能差距不大。因此我们进而认为，国外渠道以及品牌认知都能产生较明显的溢价。

综合来看，我们认为目前品牌精品模式中消费数码及周边配件产品发展较好(如充电宝、蓝牙音频设备等)。主要原因是：①该品类单价不低且标准化程度较高，市面上有较多类似产品，价格竞争激烈，企业有动力寻求品牌溢价;②这些领域尚未形成市占绝对领先的头部品牌，给自有品牌留下较为充足空间。我们认为，未来其他品类跨境电商市场得到一定程度发展后，也会向品牌精品模式发展。

由于精品品牌商模式能进一步产生溢价，同时大幅度提升销量，我们看好该模式未来的发展。目前主打品牌精品的跨境电商主要包括安克创新、泽宝创新(星徽精密旗下)、傲基电商等。具体来看：

4.2.1 安克创新：聚焦移动设备周边产品，已进入沃尔玛等线下渠道

安克创新成立于2011年，2020年8月在创业板上市。公司主要从事自有品牌的移动设备周边产品、智能硬件产品的自主研发、销售和设计，旗下拥有Anker(充电+音频类)、Roav(智能创新类)、Soundcore(音频类)等品牌。产品主要销售至发达欧美国家，在Amazon平台上占据行业领先的市场份额，此外在沃尔玛、百思买、塔吉特等线下知名渠道也有较高的市场覆盖。

收入拆分：以充电类产品为主，智能创新增长迅速;产品主要销往欧美发达国家。①产品方面，2019年充电类占主营业务收入之比为57.33%，无线音频类占19.25%，智能创新类占22.72%。充电类一直是最大的类别，而智能创新类近年来增长迅速。②地域方面，北美和欧洲作为公司最先开拓的市场，占比在所有市场中位列前二，占主营收入56%、17%。公司销售渠道以线上为主，线下占比逐渐提升。2019年线上占比为70%，其中包括亚马逊等B2C平台、京东等电商平台入仓和品牌线上独立站等渠道。近年来公司逐步开始进入沃尔玛、塔吉特等线下渠道，线下占比以每年约2pct的速度持续增长。

4.2.2 泽宝创新(星徽精密旗下)：产品覆盖数码周边、小家电、个护健康等

泽宝创新成立于2007年，2008年进驻亚马逊平台，2018年被星辉精密收购。目前旗下拥有六大品牌：RAVPower(充电类产品)、VAVA(智能硬件类)、Taotronics(蓝牙耳机类)、Anjou(天然护肤与个护)、Sable(家纺)、HooToo(USB集线器等数码配件)。产品主要通过亚马逊平台直接销往美国、欧洲、日本等发达国家。

泽宝创新各产品线中，电源类、蓝牙类、小家电类占比较高，1H20占比分别为15%、23%、30%。家私类是新产品线，收入已达2.47亿，占比14%。增速方面，1H20电脑手机周边、小家电均有超过100%的较高增速。

4.2.3 傲基电商：覆盖3C数码，家居健康等品类，通过亚马逊、eBay销往全球

傲基电商成立于2005年，2015年登陆新三板，后于2019年从新三板摘牌。公司主要从事自主品牌科技消费品的研发、设计和销售。旗下拥有Aukey、Tacklife等品牌，覆盖3C数码、电动工具、智能家电、家居及大健康品类等领域，主要通过Amazon、eBay等第三方平台销往全球。公司在深圳拥有产品设计、研发和品牌运营中心，在美国拥有品牌营销、产品定义以及物流平台。进入的市场包括英、美、德、法等传统发达国家。

4.2.4 安克 vs 泽宝 vs 傲基：安克更重研发，收入及净利润最高

三家公司比较：安克创新收入、净利率均为三家最高。安克创新2018/19年收入为52亿元/67亿元，均高于泽宝科技的21亿元/28亿元;安克的2018年收入也高于傲基的51亿元。净利率方面，2018/19年安克净利率为8.2%/10.9%，均高于泽宝的2.9%/5.4%;2018年安克净利率也高于傲基的3.9%。安克创新是其中比较特殊的公司，主要在于：①安克其更看重研发，是一家精品路线走的更彻底的公司：其2017-19年研发费用率均在5%以上，且呈上升趋势;而同期泽宝、傲基的研发费用率在1.5%-2.5%之间，且呈下降趋势。②安克已经在开拓北美等地的线下渠道，因此销售费用率更低：2017-19年泽宝的销售费用率约为40%，傲基的销售费用率约为50%，而安克的销售费用率仅约为30%，这是因为跨境电商公司销售费用中平台费占比较高，而安克线下渠道占比已达30%，这部分收入不需要缴纳平台费。

4.3 独立站平台初露光芒，最高风险&最大空间——SheIn、ZAFUL等

独立站即自建平台模式，通常为直营的垂直类平台。目前，此类独立站中有以SheIn、Zaful(跨境通旗下)为代表的服饰类平台，也有Gearbest(跨境通旗下)为代表的数码电子及杂货类平台。从GMV及收入角度上看，SheIn等服饰类平台的发展较好。我们认为这类平台启动初期比较难，但理论上上限更高。国外电商市场集中程度较低，因此独立站平台有机会取得成功。不同于国内集中度高、以中心化综合类平台为主导的电商市场，国外电商市场更为分散：以美国市场为例，2019年CR5市占率仅为54%，远低于国内的84%，美国CR5市占率甚至低于淘宝+天猫的市占率。

头部企业的业态也更为丰富：美国除亚马逊、eBay两大巨头之外，苹果等品牌官网、沃尔玛等传统商超的线上部分，以及家得宝等垂直类平台，均能在CR5中占据一席之地;而国内前四阿里、京东、拼多多、苏宁，均为综合类的电商平台(尽管品类上的侧重有所不同)。因此，我们认为在美国等发达国家较为分散的电商市场下，独立站有更大的概率取得成功。目前规模较大的独立站为SheIn;跨境通旗下的ZAFUL与Gearbest也已形成一定的规模。

4.3.1 SheIn：GMV高速增长的快消服饰独立站，2020 年完成新一轮融资

SheIn是一个拥有自己的品牌的跨境独立站平台，定位于快消服饰，类似于Zara、Foever21等。其产品主要面向女性消费群体，提供服装、饰品、鞋履箱包产品，并拥有自己的社群，提供消费经验分享、导购、交友等服务。

背靠优质供应链+跨境电商模式提升效率，SheIn拥有价格优势+快反优势。据LatePost统计，2019年SheIn共上新15万款，平均每日上新400款，已经明显超过Zara等典型快消服饰品牌每年约1-2万的上新速度;而上新速度仍在持续加快，2020年7月仅女装门类每日上新达2000款。SheIn的价格也更加亲民，相较Zara平均约30美元的正价定价，SheIn定价普遍在10-20美元左右，仅为Zara的一半。

快消对灵活性要求高，通常需要工厂做到快速交付、小批量下单生产，因此生产地通常位于公司总部附近，国内的优质服饰产业集群为SheIn提供天然竞争优势。据LatePost访谈，公司早在2014年孵化SheIn品牌时就开始着手建立供应体系;据SheIn商业计划书，公司在2018-19重点改造面料、印染等核心环节，并实现75%的工厂直采。得益于优质供应链，SheIn在低价的同时，保证「一件衣服线头要少于三根，并且不超过

3 cm长;尺寸误差 2

cm以内」的严苛质量。2019年SheIn销售额近300亿元。据晚点LatePost从SheIn商业计划书及采访中整理的数据，2019年SheIn销售额接近300亿元人民币，并在公共卫生事件期间再创新高，2020年前6个月，SheIn销售额突破400亿元，全年销售额有望冲击千亿。公司业绩在2017年出现拐点增速大幅加快，主要是因为2017年起陆续开拓中东、印度及非洲市场。

优异表现获资本市场关注，2020年8月完成E轮融资，估值超百亿美元。公司成立于2008年，总部位于江苏南京，创始之初十分低调，由于优异的业绩逐渐被资本市场追捧。2013年10月公司获得集富亚洲的500万天使轮融资，之后先后获得坚果资本、IDG、红杉资本等投资方共5轮融资。2020年8月，公司获得E轮融资，据IT桔子数据，E轮融资股权占比约5%，投后估值150亿美元，融资金额约7.5亿美元。

4.3.2 环球易购：旗下拥有 Zaful 等服装类网站及Gearbest 等电子类综合网站

环球易购为跨境通旗下全资子公司，成立于2007年。环球易购以泛品独立站平台的模式为主，旗下拥有服装独立站Zaful以及Gearbest。Zaful与SheIn类似，优势品类为泳装/比基尼等;Gearbest是电子类综合跨境电商独立站，销售国内制造的白牌及品牌电子产品，走性价比路线。

公司持续加强Gearbest、ZAFUL等重点渠道品牌建设。Gearbest在继续深耕成熟欧美市场的同时，着力进军拉美、北非、东欧等新兴市场，重点运营16个国家站;ZAFUL作为新兴崛起的全球线上快时尚服装品牌，新增运动服装、男装等品类，大幅拓宽产品线，重点开展19个国家站的本地化运营，针对不同市场区域开展系列线下体验式品牌活动。2019年公司电子类/服装类平台实现收入32亿元/

19亿元，Gearbest/ ZAFUL注册用户分别达5098万人/ 3986万人。

4.4 总结：看好精品品牌商至，另建议持续关注独立站平台的衍化

跨境电商从泛品大卖家到精品品牌商，再到独立站平台的发展路径和国内的线下零售、电商零售行业相似。本质上都是先经历野蛮生长，成长到一定规模后衍生出品牌，进而平台。于线下零售：经销商——在各类批发市场进货的商家，典型的例子是90年代广州服贸批发市场的进货商;品牌商——如李宁等品牌，自身并不生产，主要通过品牌溢价与渠道管控盈利;平台——永辉超市、百联股份等商超百货。于电商零售：经销商——在1688等平台上销售白牌商品的商家;电商品牌商——完美日记，大牌代工厂供货，通过私域运营及内容运营产生品牌溢价;平台——京东商城等。于跨境电商：经销商——泛品大卖家，跨境电商早期野蛮生长阶段的主要模式;品牌商——安克创新、泽宝创新等精品品牌商，具有一定的品牌溢价;平台——SheIn、ZAFUL等独立站平台。

总体上看，我们更看好品牌模式，此外建议紧密关注独立站平台的发展。我们认为品牌模式通过长时间积累形成品牌溢价，且能很好地平衡风险与溢价，是综合下来最好的赛道。一些独立站平台，如SheIn，也拥有自有品牌，因此具有品牌商的一些特性，如通过积累形成溢价等。这类独立站平台能与消费者深度接触，拓展性也更强，总体上上限更高。但缺点也较为明显，如对快反、资金需求高等，是一种高风险高上限的模式。

投资建议：看好跨境品牌商大发展——建议关注安克创新

5.1. 建议关注品牌电商中的优质标的——安克创新

安克创新成立于2011年，主要从事自有品牌的移动设备周边产品、智能硬件产品的自主研发、销售和设计，旗下拥有Anker(充电+音频类)、Roav(智能创新类)、Soundcore(音频类)等品牌。产品主要销售至发达欧美国家，在Amazon平台上占据行业领先的市场份额，此外在沃尔玛、百思买、塔吉特等线下知名渠道也有较高的市场覆盖。

公司是品牌类跨境电商中的优质标的，具有三大核心优势：①溢价高，品牌价值稳定输出，作为品牌商风险相对可控;②规模大，且仍处高速增长中;③独立IPO股权关系明晰，创始团队来自外企，公司治理规范。

品牌认知强，较其他跨境品牌商拥有更高溢价，品牌价值稳定输出，且风险相对可控。公司通过大力投入研发设计，通过不断推出高端产品持续提升品牌认知。对比美国亚马逊上参数相似的10000mAh移动电源的售价：Anker的产品售价25.99美元，显著高于星徽精密旗下RAVPower产品的13.99美元和傲基科技旗下AUKEY产品的17.99美元。Anker品牌售价显著高于其他品牌，品牌价值稳定输出。公司作为品牌商，较独立站平台风险低，是个平衡风险与价值且具有独特优势的优秀标的。

2020年8月在创业板上市，作为独立IPO的公司，安克股权关系明晰。相比之下，泽宝、环球易购等跨境电商企业均通过被收购的方式上市，因此安克创新在股权关系上拥有优势。公司能通过独立IPO上市的一大原因是公司架构与经营管理较为规范，这得益于创始人及核心团队的外企背景：创始人阳萌在创立公司前任Google高级工程师;其他核心人员曾在华为、戴尔、飞利浦、等全球知名高科技公司担任研发设计、销售和管理等职务。

公司2019年实现收入66.55亿元，同比增长27%;归母净利7.21亿元，同比增长69%。业绩高速增长的主要原因包括移动设备周边产品行业的高速发展以及公司不断拓宽产品线及渠道等。

5.2. 泽宝创新等跨境品牌商、SheIn 等独立站平台也值得关注

星辉精密2018年收购的泽宝创新是精品跨境品牌商中的优质标的。其成立于2007年，2008年进驻亚马逊平台。目前旗下拥有六大品牌：RAVPower(充电类产品)、VAVA(智能硬件类)、Taotronics(蓝牙耳机类)、Anjou(天然护肤与个护)、Sable(家纺)、HooToo(USB集线器等数码配件)。产品主要通过亚马逊平台直接销往美国、欧洲、日本等发达国家。2020上半年泽宝创新的强势表现助星辉精密业绩大幅增长。星辉精密上半年实现收入20.54亿元，同比增长50.14%;归母净利润1.26亿元，同比增长127.51%;扣非归母净利润1.28亿元，同比增长148.29%。主要是因为公共卫生事件期间公司成功克服上下游复工时间延迟、产业链恢复不畅等影响的同时，以泽宝为首的跨境电商业务取得较大增长所致：泽宝创新2020上半年实现收入/净利润17.76亿元/1.48亿元，同比增长67.9%/200.8%，发展速度较快，已经成为公司的主要收入/利润来源。

SheIn在公共卫生事件催化下加速增长，2020年GMV有望突破千亿。据晚点LatePost从SheIn商业计划书及采访中整理的数据，2019年SheIn销售额接近300亿元人民币，并在公共卫生事件期间再创新高，2020年前6个月，SheIn销售额突破400亿元，全年销售额有望冲击千亿。公司业绩在2017年出现拐点增速大幅加快，主要是因为2017年起陆续开拓中东、印度及非洲市场。

5.3. 投资建议

跨境电商是一种更高效的出口贸易模式，其在公共卫生事件期间全球电商渗透率快速提升等多重利好因素的刺激下加速发展。目前三种主要模式为①泛品大卖家，②精品品牌商，③独立站平台，其中精品品牌商在积累、价值、风险等多个维度取得良好平衡，近年来发展较好。我们看好品牌跨境电商大发展，建议关注安克创新;其次泽宝创新(星徽精密旗下)等品牌商也值得关注;SheIn等独立站平台尽管风险较高，但是具有更高的上限，建议持续关注其衍化。

风险提示

海关政策变更：若外交局势持续恶化、中国与美国等国家贸易摩擦进一步加剧，其它国家可能继续加大对中国出口产品的征税力度。这将有可能造成跨境电商利润降低、销量萎缩等不利局面。

海外公共卫生事件不确定性：部分国家公共卫生事件仍为得到控制，将影响物流、供应链复工，从而影响跨境电商企业正常运营。

境外法律/ 政策风险：跨境电商可能同时在大量不同的国家/

地区经营，面临不同的法律体系，如有不慎将可能引发国际业务法律风险。此外，随着国际局势紧张，其他国家亦有可能出台不友好的法律/ 政策。

汇率波动风险：部分跨境电商主要收入来源于境外，业绩受汇率波动影响。