2020 年9 月4 日公司發佈8 月份吞吐量數據，2020 年前8 月公司完成貨物吞吐量17805 萬噸，同比+18.67%；完成集裝箱吞吐量324.8 萬標準箱，同比+30.49%。2020 年8 月當月，公司完成貨物吞吐量2509.6 萬噸，同比+23.93%；完成集裝箱吞吐量49.2 萬標準箱，同比+35.07%。 月度增速又拿第一，橫向比較公佈月度數據的其他沿海主要港口，北部灣港吞吐量增速繼續保持大幅領跑的優勢，結構性增長的特徵鮮明。 其他公佈8 月吞吐量數據的港口： 廣州港公告預計2020 年8 月實現貨物吞吐量4449.9 萬噸，同比+5.0%；集裝箱吞吐量190.6 萬標準箱，同比+7.6%；寧波港公告預計2020 年8 月實現貨物吞吐量7569 萬噸，同比+9.78%，集裝箱吞吐量280.8 萬標準箱，同比+7.59%。 上港集團官網顯示，上海港2020 年8 月完成貨物吞吐量4662.2 萬噸，同比+2.1%，集裝箱吞吐量390.3 萬標準箱，同比+1.2%。 北部灣港卡位最後一個開發的灣區和未來對外開放的前沿陣地，低基數起跑，空間巨大。 由於廣西沿海的北部灣港區與內陸缺乏具有足夠通航能力的內河，且過去我國西南地區至北部灣港的鐵路運價偏高，使得廣大中西部地區過去未能充分受益於西南出海口便捷的海運優勢，這不僅在進出口貿易等方面限制了中西部地區的發展，更制約了北部灣港吞吐量的增長。 作爲最後一個開發的灣區，以及作爲整個中西部最便捷的出海口，北部灣欽北防三港2019 年吞吐量2.6 億噸，遠不及廣東省的16.8 億噸、山東省的16.1 億噸、渤海灣的25.5 億噸、長三角的23.3 億噸以及福建省的5.9 億噸。 近年來，以下兩個趨勢明顯： ①近年來，我國中西部地區由於具有低生產要素成本、國家稅收優惠政策、產業轉移政策引導等優勢，正在承接大量鋼鐵、有色、輕工、化工等行業的產業轉移，經濟將迎來快速發展，過去三年中西部地區用電量、粗鋼產量、電解鋁產量的高增速已在一定程度上驗證了這一趨勢。 ②2019 年，國家發改委頒佈了《西部陸海新通道總體規劃》，引導鐵路降低南北走向至北部灣港的運費，建立由發展改革委牽頭，外交部、工業和信息化部、自然資源部、交通運輸部、商務部、人民銀行、海關等部門以及有關企業參加的部際聯席會議制度，統籌推進西部陸海新通道建設，及時協調解決工作中存在的問題，加強省際協商合作，提升貨運效率，中西部的貨運交通結構面臨重大調整。以往集裝箱重慶經長江至新加坡需要至少約22 天時間，而重慶經鐵路至欽州裝船至新加坡只需大約7 天時間且較少受天氣影響。確定的運輸時間安排及縮短後的時間消耗是我國中西部地區未來參與國際分工的關鍵。 受益於我國內部產業西移、我國中西部的貨運交通結構的調整以及東盟的發展，北部灣港的吞吐量即將在當前低基數基礎上拔錨起航。 投資建議：北部灣港價值明顯被低估，在謹慎假設下，公司DCF 估值約爲354 億元，重申2019 年底以來給予公司的“買入”評級，並首次給予公司21.6 元/股的目標價。 維持公司盈利預測，預計2020-22 年公司歸母淨利潤分別爲11.7/14.5/17.4 億元，對應EPS 分別爲0.72/0.89/1.07元，按照2020 年9 月4 日10.52 元/股的收盤價，對應PE分別爲14.7/11.9/9.9 倍。 我們基於以下對公司量和價的假設對公司的DCF 估值進行預測： 量：集裝箱方面，按照《西部陸海新通道總體規劃》中的要求，到2025 年北部灣港的集裝箱吞吐量達到1000 標準箱；幹散貨方面，參考2014-19 年數據，我們認爲未來西南經濟的發展和重點工程項目的陸續投產將推動吞吐量保持至少在未來五年保持兩位數增長。預計到2024 年公司將實現貨物吞吐量將達到約4.6 億噸，2019-24 年CAGR 爲14.4%，其中集裝箱吞吐量將達到約970 萬標準箱，CAGR 爲18.6%。遠期到2040 年公司貨物吞吐量達到約7.3 億噸後，假設永續增長率爲0。 價：2020 年上半年受疫情、政策等多方面因素的影響，公司單噸收入由2019 年的18.34 元/噸下降至17.25 元/噸，雖然公司單噸收入的降幅位於同業較高水平，但我們並不假設未來公司單噸收入能有大幅回升，我們謹慎假設全年以及未來公司裝卸業務單噸收入爲17.50 元/噸（低於公司2017-19 年分別的17.85/20.23/18.34 元/噸的水平）。 基於以上量和價的假設，並考慮公司的資本開支。我們按照重資產行業普遍適用的8%的折現率，則公司股權自由現金流折現值爲354 億元，對應股價 21.6 元/股。參考DCF 估值法的估值，我們首次給予公司21.6 元/股的目標價（後附DCF估值表及關鍵假設），並重申“買入”評級。 風險提示 宏觀經濟環境存在下行超預期可能；短期南海形勢；短期公司公告的可轉債轉股價尚未確定。