摘要
從支付平臺變為一站式服務平臺，網絡效應優勢顯著
螞蟻集團最早從支付業務起家，但其當前的服務範圍已經超越了支付，而成為一個集數字支付、數字生活和數字金融等眾多場景在內的一站式服務平臺，為超過10億用户和8000萬商家提供普惠金融服務。螞蟻集團的商業模式，是通過數字支付為數字生活和數字金融提供基礎設施支持，通過數字生活和數字金融兩大類場景保持客户粘性和活躍度，最終通過數字金融科技平臺變現。
螞蟻集團擁有海量用户並覆蓋大量生活場景和金融場景，形成雙邊網絡效應，競爭優勢顯著。螞蟻集團現在主要通過數字金融科技平臺變現，但考慮到其擁有海量用户，未來不排除出現其他變現方式的可能。
龐大用户基數與廣闊市場空間相結合，帶來公司的成長性
螞蟻集團當前的收入主要來自數字支付與商家服務、數字金融科技平臺（包括微貸科技平臺、理財科技平臺、保險科技平臺）。其所在的數字支付市場已進入穩定增長期；其所在的長尾客羣微貸市場仍有較大增長空間，而理財與保險代銷市場空間更加廣闊。螞蟻集團的月活用户在2020年6月末達到7.1億，流量優勢顯著，而且仍有進一步提升的空間。龐大用户基數與廣闊市場空間相結合，帶來公司的成長性。
另一方面，數字支付市場進入穩定增長期後，競爭格局將趨於穩定，我們認為這有助於降低公司的銷售費用率；長遠來看，數字支付市場趨於成熟意味着該板塊的收入佔比也將逐漸降低，從而帶來公司毛利率的逐步提升。這都將提升其長期盈利能力。
投資建議
結合絕對估值與相對估值，我們認為公司股票價值對應2020年動態PE為40~60倍，對應公司總體價值1.7~2.5萬億元。螞蟻集團擁有海量活躍用户和豐富的應用場景，其商業模式獨特、競爭優勢顯著、業績增長迅速，建議投資者積極關注。
風險提示
包括估值、盈利預測及股本假設等其他方面的風險，詳見正文。
報告正文
01估值與投資建議：總體價值1.7~2.5萬億元
我們採用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。需要注意的是，我們在後文中測算每股數據時，均按300.39億股股本進行測算，該股本是招股書披露的發行後股本數量下限。
1.1 絕對估值
螞蟻集團所在的各個市場競爭均比較充分，但螞蟻集團海量用户為其帶來巨大的流量優勢，使得數字金融科技平臺業務的快速發展成為可能，從而帶來公司的成長性。我們對公司近三年顯性期淨利潤增速按後文盈利預測進行假設，假設永續增長率為名義GDP增速，並假設中間階段半顯性期收入增速逐步向永續增長率靠攏。從公司角度考慮，隨着支付業務收入佔比降低，其他業務收入佔比上升，其毛利率有望逐漸提升；拉長時間來看，我們預計隨着後續行業總體增速趨緩，銷售費用率將有所下降；我們假設其他關鍵指標保持穩定。
我們採用FCFE估值方法，除以上主要假設外，另兩個主要假設是WACC和永續增長率。公司目前尚無長期交易數據用於測算WACC，因此我們根據以往常用折現率，簡單假設其為10%，我們假設永續增長率是5%。基於上述主要假設及對WACC和永續增長率的敏感性分析，得到公司的合理價值區間為56~78元。
絕對估值的敏感性分析
該絕對估值相對於WACC和永續增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。
1.2 相對法估值
螞蟻集團所從事的業務具有較強的獨特性，我們選取與其業務具有部分重合或緊密聯繫的互聯網公司作為對標，包括騰訊控股、阿里巴巴、東方財富，採用PE法估值。參考可比公司的估值並考慮到規模因素，我們給予公司40~60倍2020年PE，對應的合理價格區間是56~84元。
1.3 投資建議
綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票價值對應2020年動態PE為40~60倍，對應公司總體價值1.7~2.5萬億元。螞蟻集團擁有海量活躍用户和豐富的應用場景，其商業模式獨特、競爭優勢顯著、業績增長迅速，建議投資者積極關注。
02螞蟻集團概況
2.1 公司簡介：為消費者和小微經營者提供普惠金融服務
螞蟻集團是支付寶的母公司，同時也是一家金融科技開放平臺，與其他合作伙伴一起為消費者和小微經營者提供普惠金融服務，螞蟻集團在招股書中也提到「我們為服務小微而生，普惠是我們的理念。」螞蟻集團通過支付寶App為客户提供數字支付、數字金融、數字生活等全方位服務，將自身打造成一站式服務平臺，其所提供的服務惠及超過10億用户和8000萬商家。
2.2 歷史沿革：從支付寶到螞蟻集團
支付寶於2004
年由阿里巴巴集團設立，起初是為淘寶上的買賣雙方提供擔保交易機制，促進電商的發展，後來開始為阿里巴巴集團外的其他客户提供服務，並從線上走到線下，最終滲透到用户生活的方方面面。在公司名稱方面，2014年支付寶母公司浙江阿里更名為螞蟻金服，2020年更名為螞蟻集團。
2.3 經營區域：主要位於中國內地
螞蟻集團目前也在積極開拓國際業務，但近幾年絕大部分收入仍然來自內地。2017 年、2018 年、2019 年和2020
年上半年，公司來自境外地區的營業收入佔比分別為5.2%、5.0%、5.5%和4.4%，主要來自跨境支付及商家服務。
2.4 股東及實際控制人
截止8月24日，螞蟻集團發行前的股權結構如下圖所示，公司的實際控制人為馬雲。
阿里巴巴集團是螞蟻集團的另一重要股東，雙方合作緊密。阿里巴巴集團為螞蟻集團提供了豐富的應用場景以及其他支持服務，螞蟻集團則為阿里巴巴集團提供數字支付等服務，雙方還在數據共享等其他方面展開合作。2020年上半年螞蟻集團自阿里巴巴收取的關聯交易收入主要是支付處理和擔保交易服務收入，約40億元，佔螞蟻集團數字支付與商家服務收入的15.4%，佔螞蟻集團總收入的5.5%。
根據招股書披露的信息，在本次A 股和H 股發行過程中，除新股發行外，螞蟻集團還將向螞蟻國際的B 類及C 類股份持有人發行不超過一定數量的H
股，此外還可以採用不超過發行數量15%的超額配售選擇權。螞蟻集團此次發行後總股本不低於300.39億股。在按下限計算髮行數量以及不考慮超額配售情況下，此次發行完成後主要股東持股情況如下所示。
2.5 董事會、管理層和員工激勵
目前螞蟻集團董事會共有9名董事，其中執行董事、股東董事、獨立董事各3名。集團現任執行董事長井賢棟，於2009年加入支付寶，2018年起擔任執行董事長；現任CEO胡曉明，於2019年起擔任該職。
螞蟻集團自2014年起設立並實施了員工激勵計劃，包括2013
股份經濟受益權激勵計劃和上市前境外員工激勵計劃。螞蟻集團在招股書中披露其計劃設立上市後境內外員工激勵計劃，擬在上市後通過增發或回購等形式，以不超過9.14
億股股份用於未來約4 年的員工激勵。這有可能會導致上市後股份攤薄，但影響不大。
03理解螞蟻集團的商業模式
3.1 從擔保交易機制到一站式服務平臺
最早在淘寶成立之初，存在買家怕付款後賣家不發貨、賣家怕發貨後對方不付款的問題，支付寶則是為解決這一問題而產生，因此與其説支付寶是一個支付工具，不如説它是一種擔保交易機制，支付只是其中的一個組成部分。這種擔保交易機制建立起淘寶買賣雙方的信任，大大促進了淘寶的發展，而支付寶也隨着淘寶的發展而積累起大量用户。
之後支付寶的應用場景從淘寶向外拓展，脱離了雛形，逐漸發展成一個一站式服務平臺。支付寶從電商拓展到生活繳費等其他線上場景，再從生活場景拓展到金融場景，二維碼支付的推出則推動場景從線上發展到線下，到最後支付寶基本能夠覆蓋個人消費者用到支付功能的絕大部分場景，推動了無現金社會的到來。隨着應用場景日益豐富，支付寶也蜕變成螞蟻集團，發展成一個一站式服務平臺。
雖然螞蟻集團從支付起家，但其當前的服務範圍已經超越了單純的支付，其場景數量和用户數量形成正反饋，延展至日常生活的方方面面，甚至在某些用到支付寶的場景都不需要使用支付功能（比如此次衞生事件中常用的綠碼等功能）。不過在用户心中，鑑於支付寶的歷史沿革，大眾對於螞蟻集團的第一印象可能仍然偏向於支付以及與此緊密相關的金融等關鍵詞。
3.2 場景與用户相互正反饋，競爭優勢顯著
如前文所述，螞蟻集團已經發展成一站式服務平臺，通過支付寶App為用户提供數字支付、數字金融、數字生活等全方位服務，這三部分的關係可以這樣簡單理解：螞蟻集團通過數字支付為數字生活和數字金融提供基礎設施支持，通過數字生活和數字金融兩大類場景保持客户粘性和活躍度，通過數字金融變現。
螞蟻集團一邊擁有海量用户，從而有助於場景一側的拓展，另一邊覆蓋場景越完善，用户體驗也越方便，因而形成明顯的雙邊網絡效應，鞏固了自身的競爭優勢。目前支付寶App已經擁有超過10億用户和超過8000萬商家，其進一步豐富場景主要是用來提高用户活躍度，而不再是獲客。螞蟻集團現在主要通過微貸科技平臺、理財科技平臺和保險科技平臺進行變現，但考慮到其所擁有的海量用户，未來也不排除出現其他變現方式的可能。
3.3 進一步豐富場景，提高用户活躍度
基於螞蟻集團的商業模式，其當前已經具有海量用户，我們認為通過更加豐富的場景提高用户活躍度是後續發展的重點，也有助於進一步加深其護城河。螞蟻集團在其招股書中闡述自身的發展戰略，第一條便是提升支付寶的活躍消費者和活躍商家數量，具體來講是「通過拓展適用更廣泛人羣的場景化數字金融產品，進一步提高用户的活躍度以及年度數字金融服務規模」「通過不斷擴展各類日常生活應用場景……進一步提升用户活躍度」。因而除財務數據之外，我們後續也將重點關注其在場景方面的拓展情況。
04拆解螞蟻集團的利潤表
4.1 收入端
螞蟻集團的收入主要來自四個板塊，包括數字支付與商家服務、微貸科技平臺、理財科技平臺、保險科技平臺。2020年上半年，這四部分收入佔總收入的99%。其各個板塊業務的定價方式較為複雜，且收入中也含有一些雜項，因此我們在分析過程中進行簡化處理，根據四項業務的總體收入和總體規模倒算總體費率，而不再對費率進行更細的拆分。
（1）數字支付與商家服務
螞蟻集團向消費者及商家提供支付服務，按照交易規模的百分比收取交易服務費。數字支付與商家服務收入還包括客户備付金產生的利息收入。
（2）微貸科技平臺
螞蟻集團向以銀行和信託為主的金融機構提供平臺服務，按照合作伙伴獲得利息收入的百分比收取技術服務費（方便起見，我們將其簡化視為按照促成的信貸規模收取技術服務費）；部分貸款由公司自營，相應利息淨收入也計入微貸科技平臺收入。
螞蟻集團促成的信貸餘額，包括合作伙伴（含網商銀行）、控股子公司的信貸餘額、已完成證券化的信貸餘額，其中合作伙伴的信貸餘額佔絕大部分。2020年6月末螞蟻集團自營貸款淨額362億元，僅佔促成信貸餘額的1.7%，發起的ABS餘額1708億元，佔促成信貸餘額的7.9%，剩餘90%以上通過合作伙伴發放。
公司因自持一部分貸款而獲得利息淨收入，2020年上半年自營微貸利息淨收入13.7億元，佔微貸科技平臺收入的4.8%，佔比不大，我們不再將其單獨區分來測算收益率。此外，在資產證券化過程中螞蟻集團因持有次級份額或在貸款轉讓過程中對所轉讓貸款保留部分風險和報酬還需確認相應資產，包括資管及信託計劃、繼續涉入資產等約81億元，數額也不大，風險敞口可控。
（3）理財科技平臺
螞蟻集團向以公募基金為主的金融機構提供代銷服務，並按照促成的AUM收取技術服務費；控股子公司天弘基金的收入也計入理財科技平臺收入。
螞蟻集團促成的AUM包括合作伙伴和天弘基金的AUM。螞蟻集團促成的AUM原本以天弘餘額寶為主，但2018年以來其加大產品分流並拓展更豐富的代銷產品，第三方產品規模佔比逐漸提高。2020年上半年，天弘基金從事資產管理業務產生的收入，在扣除內部結算的理財科技平臺服務費之後佔理財科技平臺收入的18.8%，佔比仍然較高，但相較前幾年已經明顯下降。
（4）保險科技平臺
螞蟻集團向保險公司提供代理服務，並按照促成的保費收取技術服務費；相互寶按分攤金額提取的管理費和控股子公司國泰保險的保費收入也計入保險科技平臺收入中。國泰保險的保費收入扣除內部結算的保險科技平臺服務費之後，剩餘的自營淨收入在2020年上半年為16.1億元，佔保險業務收入的26%，但近幾年佔比下降明顯，再加上相互寶分攤金額擴大（其管理費率為8%），導致估算的總體費率有所降低。
（5）創新業務及其他
螞蟻集團的創新業務及其他收入當前的佔比較小，只有1%左右。創新業務及其他包含螞蟻鏈技術服務、金融雲技術服務等，以及向關聯方提供的行政及支持服務。螞蟻鏈從2019年開始產生收入，關於螞蟻鏈的介紹，可以參考我們2020年7月24日發佈的報告《螞蟻鏈：為數字經濟賦予信任》。
4.2 成本端
螞蟻集團的營業成本主要是向金融機構支付的交易成本、向合作服務商支付的服務成本以及寬帶和客服等運維成本，這些成本主要受支付交易規模驅動。這三類成本近幾年一直都佔螞蟻集團營業成本的96%左右。用「營業成本÷支付規模」估算的成本率近三年不斷提升，主要是金融機構收取的交易費率提升，以及線下支付拓展帶來的服務成本率增加。
4.3 費用端
從費用端來看，螞蟻集團的費用主要是銷售費用和管理費用（我們將研發費用計入管理費用中），財務費用佔比很小。其中銷售費用主要是推廣及廣告費用，比如通過支付寶App向用户發放獎勵、通過合作伙伴進行推廣活動等，波動性很大，管理費用率則基本穩定。
4.4 其他淨收益
我們將除收入、成本、費用、税金及附加和利息費用（後兩項佔比很小）外的其他收支統一合併為「其他淨收益」。其他淨收益構成繁雜，但主要部分是利息收入、投資收益和公允價值變動損益，這三類損益主要來源於金融類的資產。從近幾年數據來看，其他淨收益與營業收入的相對比例並不大。
需要説明的是，螞蟻集團的金融類資產基本都是由經營性業務產生，而非從事金融投資業務引起。
05所在市場空間展望
公司未來利潤增長取決於主營業務所在市場的空間以及競爭情況，前者決定了天花板，後者決定了公司的市場份額、定價以及費用率等的變化。我們先對市場空間進行展望，下一部分分析行業競爭情況。
5.1 數字支付市場：進入穩定增長時期，預計後續增速逐步放緩
按照日常經驗來看，螞蟻集團的數字支付應該主要是線上移動支付、掃碼支付和互聯網支付。數字支付相關的統計數據比較繁雜，我們用多個數據交叉判斷：1）從艾瑞諮詢的統計數據來看，線上移動支付仍然是數字支付的主流，但這個市場增速已經變得平穩；掃碼支付規模不如線上大，但增長很快；互聯網支付則逐漸減少；2）從央行披露的第三方網絡支付增速來看，近幾個季度增速大約在20%出頭；3）第三方支付機構從2019年1月份開始100%繳存備付金，而從備付金總額增長來看，如果沒有衞生事件影響，增速估計也是20%出頭。總體來看，隨着滲透率提升，數字支付這一市場進入一個增速為20%左右的穩定增長時期，我們預計未來幾年的增速可能會逐漸趨向於社會消費總額的增長，即從20%左右逐步降至約10%左右。
5.2 微貸市場：長尾客羣消費貸空間仍大，經營貸市場相對成熟
螞蟻集團的微貸大部分是消費貸，少部分為經營貸。2020年6月末促成的2.15萬億元信貸餘額中，1.73萬億元是消費貸，0.42萬億元是經營貸。
螞蟻集團的消費貸產品主要是花唄和借唄，其中花唄類似信用卡，借唄則是現金貸，兩種產品均以短期貸款為主。根據螞蟻集團披露的數據，我們估計其2020年6月末通過合作伙伴發放的消費貸餘額約1.5萬億元，而其合作機構銀行和信託都屬於銀行業金融機構，後者同期人民幣消費貸款（不含信用卡）餘額約6.3萬億元，意味着螞蟻集團擁有非常高的市場份額。
頭部客羣的消費貸市場已經成熟，而長尾客羣的消費貸市場仍快速增長。2014~2015年對公貸款收益率下滑以及對公貸款不良風險大幅上升使得銀行在之後幾年紛紛進行零售轉型，促進了消費貸市場的快速發展。一般而言，銀行的消費貸客羣以頭部客户為主，其優勢是利率低、額度大、期限靈活；螞蟻集團等互聯網機構則以長尾客羣為主，雖然利率很高，但依靠場景導流和積累的大量用户數據降低操作成本與風險成本，可以與銀行差異化競爭，主要滿足用户的短期、小額週轉需求。從銀行信用卡貸款餘額增速來看，頭部客羣市場可能已經成熟；而長尾客羣的消費貸餘額則仍然維持較快增長。
消費貸是一個供給推動的市場，目前有很多互聯網機構或消費金融公司在長尾客羣市場開展業務，估計短期內線上消費貸餘額仍能保持較快增長。這一市場所面臨的不確定性在於，貸款發放增加可能導致風險提高，如共債風險或客户下沉帶來的信用風險等，我們目前尚難以確定這一市場的邊界在哪裏，我們在對螞蟻集團進行盈利預測時也將對其促成的信貸餘額進行情景分析。
與消費貸市場不同，個人經營性貸款是一個相對更加成熟的市場，金融機構發放的個人經營性貸款餘額增速近幾年都不快。如果互聯網機構能夠通過大數據等手段以較低的操作成本解決風險定價問題，則線上個人經營性貸款可能會有相對更快一些的增長。
總體來看，我們估計線上消費貸和個人經營性貸款市場在未來幾年維持15%~20%左右的中速增長，並以此作為後續假設的參考基準。
5.3 理財與保險市場：空間更加廣闊
螞蟻集團的理財業務除天弘餘額寶外，主要是理財代銷，代銷的產品包括公募基金、固定期限類產品、銀行存款等。隨着我國居民財富增加和理財意識增強，尤其是年輕人日益傾向於在手機App上購買各類理財產品，這一市場的長期發展空間是廣闊的，即該市場不僅僅是自身規模的擴大，還包括用户從銀行等傳統代銷機構向互聯網代銷機構轉移。螞蟻集團招股書引述奧緯諮詢的研究，認為「中國通過在線渠道銷售的個人可投資資產規模……2019
年至2025 年間年均複合增長率達到21.6%」，這一研究結果為我們提供了一定參考。
保險業務方面，螞蟻集團代理的產品包括壽險、健康險、財險等，其平臺上的少量財險來自子公司國泰保險。螞蟻集團招股書引述奧緯諮詢的研究，認為「2019年，中國在線保費……預計在2025年可達到1.9萬億元的規模，2019
年至2025 年間年均複合增長率為38.1%」。
06所在市場競爭較為充分，螞蟻集團擁有流量優勢
6.1 所在市場競爭均較充分
（1）數字支付市場
數字支付原本是一個具有網絡效應的業務，但網絡效應若不能帶來壟斷，出現另一個可以與之匹敵的平臺，則競爭同樣存在；此外，支付需要依託於場景才能發生，其他場景延伸出來的潛在競爭對手可能會分走一部分流量。螞蟻集團的既有競爭對手主要是用户數量同樣龐大的微信支付。
我們認為在支付業務中，核心競爭優勢是消費者的數量。從商户角度而言，如果兩個平臺都不耽誤客户付款，則選擇任一平臺沒有太大差異；從消費者角度而言，除個別場景只能使用特定支付方式外，大部分場景的支付方式選擇都很多，而且轉換成本很低（尤其考慮到聚合支付的出現以及可能要推進的二維碼互認），因而其支付取決於習慣和補貼。
數字支付市場已經過了快速發展階段，當前支付寶和微信支付的用户數都已經非常大，用户習慣逐漸養成，通過補貼改變用户習慣難度大、成本高，因此我們預計數字支付市場的格局後續將保持大致穩定，這也意味着營銷活動投入可以減少，銷售費用率會有所降低。
費率方面，當前的線上支付手續費率比較穩定，線下掃碼支付費率相對較低，有一定提升空間。
（2）微貸市場
微貸市場競爭非常激烈。個人消費貸方面，傳統金融機構早已進入這一領域並依靠低利率、大額度、長短靈活的貸款期限攫取頭部客户，互聯網金融機構則不斷湧入服務長尾客羣。對借款人來講，從哪個平臺貸款是無差異的，這意味着價格戰不可避免。在價格戰之下能獲得更大市場份額的機構，我們認為需要有兩種優勢：一是擁有更強的風控能力，可以對風險進行更加準確的定價，從而實現與借款人的雙贏；二是營銷手段更強、具有更大的流量。螞蟻集團依託廣泛的應用場景和積累的大量數據，兼具這兩個優勢。同時我們也要注意到兩點，一是螞蟻集團在微貸領域面臨用户基數較大的微眾銀行的潛在競爭，二是螞蟻集團在該市場的市場份額已經很高，我們估計其微貸業務的後續增速將逐漸放緩而結構得到優化，花唄的佔比可能會逐步提升。
費率方面受利率、風險、政策等多種因素影響而存在不確定性，我們後面將簡單假設其保持穩定。
（3）理財和保險市場
近幾年螞蟻集團自營基金業務佔比不斷降低，而代銷第三方基金佔比提升很快。在理財代銷方面，螞蟻集團面臨的競爭對手主要是其他互聯網代銷機構和傳統商業銀行。考慮到螞蟻集團所具有的海量用户優勢，儘管競爭激烈，但其代銷規模有望維持快速增長。
費率方面，目前互聯網代銷的費率已經是地板價，競爭極其激烈，因此我們認為螞蟻集團的代銷費率不會降低，而短期內是否能上升主要取決於其代銷產品的結構變化，受二級市場行情等因素影響存在一定波動性，我們後文假設其保持穩定。
在保險代理方面，由於目前這部分業務佔比還比較低，我們簡單假設其增速與行業整體增長一致；費率方面，我們測算公司過去幾年剔除國泰保險自營淨收入和相互寶業務後的綜合代銷費率在16%上下，因此隨着第三方代銷佔比提升，總體費率將會向這一費率趨近。
6.2 螞蟻集團擁有流量優勢，從而帶來業務成長性
海量用户帶來螞蟻集團的成長性。螞蟻集團所在的各個市場競爭均比較充分，參與競爭的任何一方都不太容易在其中獲得持久而超額的收益，但螞蟻集團海量用户為其帶來巨大的流量優勢，使得數字金融科技平臺業務的快速發展成為可能，從而帶來公司的成長性。
從MAU來看，螞蟻集團的用户優勢近年來不斷增強，而且還有一定的提升空間。受益於營銷活動增加，支付寶MAU在2018年增長1.2億，最近一年半又增長了0.9億，2020年6月末達到7.1億；目前支付寶的年活躍用户數超過10億，因此MAU仍有提升空間。從另一個角度來驗證，微信和QQ兩款全民應用在2020年6月末的合併MAU超過12億，其定期報告披露支付業務的MAU在2018年6月末和2019年末均為8億多，因此在短期人口結構變化不大的情況下，我們可以將這8億多人視為移動支付的MAU天花板。按照當前增速，我們預計支付寶的MAU可能在2022年到達天花板，後續業務增長將主要靠深度挖掘用户需求。
07盈利預測
7.1 中性情景下的盈利預測
基於前文的分析，我們做出如下關鍵假設並基於此得到中性情景下未來三年（即2020~2022年）的盈利預測：
對於數字支付業務，考慮到數字支付滲透率提升、市場逐漸趨於成熟，我們預計後續增速將回落至20%以內，同時考慮到衞生事件對今年的支付規模增長產生暫時性衝擊（後續假設同樣會考慮這一點），假設未來三年支付交易規模同比增長16%、17%、15%；螞蟻集團過去幾年支付費率有所下降，主要是備付金集中繳存導致，今年開始央行向備付金賬户支付利息，我們預計將有助於支付費率提升。另外考慮到2019年以來支付收入尚不足以完全覆蓋交易成本和服務成本，而目前線下掃碼支付費率存在一定的提價空間，假設未來三年支付費率逐步提升至0.049%、0.051%、0.053%；
對於微貸科技平臺業務，我們在前文中預計這一市場有望維持15%~20%左右的中速增長，但考慮到螞蟻集團市場份額已經較大且存在潛在競爭，預計後續增速會回落，我們假設未來三年促成的信貸餘額同比增長18%、17%、14%，年增量在4000億元左右，費率則假設維持在2.8%；
對於理財科技平臺和保險科技平臺業務，我們適當參考螞蟻集團招股書引述的奧緯諮詢對市場空間的研究結果，並結合前文分析，做出如下假設：1）假設未來三年促成的AUM增長率為40%、30%、25%，謹慎假設公司未來理財總體費率維持在0.60%的水平；2）簡單假設未來三年促成的保費及分攤金額增長率分別為100%、50%、30%，總體費率分別為19%、18%、17%；
營業成本：1）公司近幾年交易成本率有所提升，我們認為主要受備付金集中繳存後對銀行議價能力減弱導致，這一影響在2019年已經充分反映，因此預計後續交易費率將企穩；2）服務成本率近幾年不斷提升，主要是公司加大線下支付業務拓展導致，未來仍有可能小幅上升；3）其他成本與支付規模的比例保持穩定。總體而言，考慮到線下支付佔比提升，我們預計公司的營業成本率（營業成本÷支付規模）短期內可能小幅上升，假設未來三年分別為0.055%、0.056%、0.057%；
銷售費用：隨着支付寶MAU大幅提升以及支付市場格局漸趨穩定，銷售費用率估計不會再大幅增加；但考慮到今年上半年受衞生事件影響銷售費用率偏低，因此預計後續銷售費用率將比今年上半年高一些，假設未來三年分別為10.5%（相當於假設今年下半年約為12%）、12%、12%；
管理費用（含研發費用）：公司過去幾年剔除許可使用費及軟件技術服務費後的管理費用率基本穩定在13%左右，我們假設未來繼續保持穩定；
實際所得税：公司近期實際所得税率受利用以前年度補虧等因素影響而偏低，我們認為隨着公司盈利能力增強，所得税率將逐漸恢復至正常水平，估計未來三年實際所得税率分別為15%、18%、20%；
股本：按招股書測算的下限假設本次發行完成後股本增加至300.39億股。
基於上述假設條件，我們得到公司2020~2022年收入分別為1647億元、2040億元、2441億元，同比增長37%、24%、20%；歸母淨利潤分別為422億元、525億元、631億元，同比增長149%、24%、20%。
7.2 盈利預測的敏感性分析
在螞蟻集團的業務條線中，微貸科技平臺收入佔比高且面臨的不確定性相對其他業務更大，螞蟻集團亦在招股書中提示了網絡借貸和消費金融行業監管和法規變化的風險。我們主要對這一業務的收入進行敏感性分析：
如前文所述，中性情景下我們假設未來三年促成的信貸餘額同比增長18%、17%、14%；
樂觀情景下，假設公司不受監管和法規變化因素影響，且考慮到公司促成的信貸餘額維持良好的資產質量，尤其考慮到今年上半年衞生事件影響下其促成的消費信貸逾期90天以上貸款佔比僅從2019年的1.05%升至2.05%左右且趨於穩定，而逾期率近幾個月穩定在3%的水平，小微經營者信貸的資產質量表現甚至更好，展現出公司壓力情形下的風控能力。這種情景下其促成的信貸餘額可能維持高速增長，假設未來三年促成的信貸餘額同比增長23%、27%、24%；
悲觀情景下，假設由於公司促成的信貸餘額較多，因此對銀行業具有重要性影響，尤其考慮到隨着規模擴大以及其他互聯網公司進入該行業之後可能引發的共債風險等，導致公司對促成的信貸餘額增長進行管控，假設這種情景下其未來三年促成的信貸餘額同比增長13%、7%、4%。
不同情景下營業收入和歸母淨利潤增長情況如下所示。
08風險提示
估值的風險
我們採取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、WACC的假設、永續增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：
1、可能由於對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來十年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；
2、WACC對公司估值影響非常大，若我們假設的公司WACC偏低，可能導致公司估值高估的風險，我們對此進行了敏感性分析；
3、我們假定未來十年後公司永續增長率為5%，公司所處行業可能在未來十年後發生不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險，我們對此進行了敏感性分析；
4、相對估值時我們選取了與公司業務相近或有緊密關聯的互聯網公司進行比較，但公司業務具有獨特性，因此難以找到完全可比的公司，可能導致相對估值出現偏差；我們選取了可比公司2020年動態PE作為相對估值的參考，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。
盈利預測的風險
我們對未來三年的盈利預測基於很多假設，其中涉及很多個人主觀判斷：
1、公司所處的數字支付市場、微貸市場、理財和保險市場競爭激烈，既包括存量競爭者之間的相互競爭，也包括潛在競爭者的加入，因此競爭格局可能發生變化，導致業務規模增長或所獲得的手續費率低於預期值的風險，競爭壓力加大也可能導致公司銷售費用等增長超出預期；
2、公司主要通過數字金融科技平臺業務變現，涉及銀行、保險、基金等多個金融領域，這些業務領域均受到嚴格監管，且監管環境可能會動態變化，導致公司存在業務開展低於預期的風險。這其中微貸科技平臺業務所面臨的此類風險相對較高，且對公司收入影響較大，我們單獨對此進行了敏感性分析；
3、公司業務涉及用户數據的獲取和使用，監管機構可能會制定新的數據安全和隱私保護相關的法律、法規，或採取更為嚴格的監管，可能對公司業務開展造成不利影響。
其他風險
公司進行了大量包括股權投資在內的金融資產投資，未來也可能開展更多的投資。若所投企業出現價值下降或產生大額虧損等，可能對公司的業績造成不利影響。
在盈利預測過程中，我們對公司未來股本按招股書披露的下限進行假設，沒有考慮超額配售選擇權等因素，可能對基於每股數據計算的指標產生影響。
我們對發行價按合理估值中樞的一定折扣假設，存在實際募資金額與假設不符的風險。