事件：公司發佈2020 年半年報。20201H，公司實現營收9.72 億元，同比降15.48 %；綜合毛利率達到30.78 %，同比升11.26 個百分點；期間費用率11.18 %，同比升1.16 個百分點；當期ROE5.91% ，同比升2.53 個百分點；實現EPS 0.14 元，同比接近翻番。 　　公司主動收縮非核心業務，導致上半年收入同比減少。20201H，公司實現營收9.72 億元，同比降15.48 %，收入下降是公司主動收縮豌豆貿易業務所致，而豌豆蛋白、膳食纖維和粉絲等核心業務同期增長良好。 　　豌豆蛋白收入增長提速，海外市場需求平穩。2020 年上半年，公司的豌豆蛋白收入爲3.68 億元，同比增14.29%，增速較2019 年提升4.39個百分點。同期，海外市場的收入規模爲4.09 億元，同比增11.14%，增速較2019 年提升3.54 個百分點。公司的豌豆蛋白基本上用於出口，故豌豆蛋白的業務規模和增長情況基本上與海外市場保持一致。2020年上半年，公司的應收賬款週轉率同比提高2.16 個百分點，達到2016年來同期的最高水平，說明客戶（尤其是海外客戶）的回款速度正在提升，公司整體動銷效率也在提升。 　　植物肉市場的興起將豌豆蛋白帶入了廣闊的下游應用空間，公司也因此實現了技術昇華和業務轉型。美肉是目前全球最大的植物肉供應商，掌握着最成熟的產品技術，也是公司的核心大客戶，因此我們也關注了美肉今年以來的增長情況。 　　上半年，美肉在全球市場的銷售增長迅猛，僅二季度的餐飲渠道略受影響，完全沒有波及美肉產品的增長全局。美肉上半年的淨銷售額同比增長96%，其中二季度增長69%；上半年的毛利潤同比增113%，其中二季度增48%。 　　二季度由於疫情的緣故，美肉在餐飲渠道的銷售額同比負增長，但是零售渠道仍然保持了高增勢頭：美肉上半年在零售渠道的銷售額同比增長180%，其中二季度增長195%；在餐飲渠道的同比增長15%，其中二季度爲-61 %。美肉在海外市場的增長情形與在美國市場基本一致。 　　上半年，美肉產品的毛利率同比增2.7 個百分點，達到33.9%，產品的盈利水平正在提升。 　　今年以來，美肉的研發支出的增幅邊際收窄，費用增長更多地來自銷售和市場費用，說明公司的核心目標部分向規模量產和渠道拓展切換。 　　截至6 月27 日，美肉的原料和商品存貨都保持在較高的水平，相比上年年末分別增加54.38%和45.24%，說明公司對於下半年的銷售預期偏樂觀。 　　我們認爲，疫情對於美肉產品的銷售影響極爲有限，而且僅侷限於餐飲渠道，隨着疫情消褪有限的負面影響也會減小，植物肉市場的發展趨勢不因短期原因而改變。 　　膳食纖維的收入保持了較高和穩定的增長水平。2020 年上半年，公司的膳食纖維收入0.53 億元，同比增17.78%，保持了較高的增長水平。 　　膳食纖維是豌豆加工的衍生製品，用於保健品及食品，目前公司的膳食纖維主要面向出口市場。 　　粉絲收入的增長降至個位數。公司的粉絲業務面向內銷市場。2020 年上半年，公司的粉絲收入2.23 億元，同比增7.73%，增速降至個位數，但是業務仍在正增長。粉絲是公司的傳統業務，但是附加值較低、市場飽和、產品增長性較弱，故粉絲業務的利潤權重不斷下降。目前僅存的龍口粉絲企業約40 至50 家，集中在山東省，粉絲市場環境較以往有所改善。 　　豌豆蛋白是公司當前最主要的利潤貢獻板塊。2020 年上半年，在公司的業務結構中，豌豆蛋白貢獻了76%的毛利潤，膳食纖維和粉絲的毛利潤權重分別爲11%和10%。 　　豌豆蛋白和膳食纖維成本大幅下降。上半年，在營收增長的前提下，公司豌豆蛋白和膳食纖維的成本大幅下降：豌豆蛋白收入增14.29%，而成本降5.34%；膳食纖維的收入增17.78%，成本降11.11%。上半年核心業務的成本下降，原因包括兩點：一是產量和收入規模增長，產能利用率提升，攤薄了生產成本。據調研，上半年公司的豌豆蛋白產量達到6 萬噸，產能利用率達到85.71%，較上年進一步提升。二是主要原料及能源價格下降，推動了成本同比下降。2019 年下半年，豌豆進口價格位於相對較低的位置，因而公司有6 個月的豌豆儲備價格是比較低的。 　　在成本下降的推動下，上半年公司豌豆蛋白的毛利率上升7.05 個百分點，達到66.38 %；膳食纖維的毛利率上升10.44 個百分點，達到69.19%。二者都達到了2016 年以來的最高水平。我們認爲，公司的產能利用率仍有提升空間，因而成本仍有下降的動力。 　　上半年，因爲疫情的緣故公司的各項費用同比都有一定幅度的減少。 　　上半年，公司的物流費用同比減少2.87%；廣宣費用同比減少42.49%。 　　上述銷售費用減少與國內疫情有關，市場活動短暫“休克”導致了各項費用的階段性減少，並不具有持續性。據調研，上半年公司面向海外市場的物流基本正常，沒有受到疫情較大的影響。 　　上半年，公司的研發費用率達到3.89%，同比提升2.16 個百分點。在費用率普降的上半年，公司仍然保證了研發投入。 　　投資評級 我們預計公司2020、2021、2022 年的EPS 分別爲0.26、0.4和0.56 元，同比分別增長60%、53.85%、40%，參考9 月8 日收盤價16.42 元，對應的PEG 值爲1.1 倍、0.8 倍和0.76 倍，我們維持對公司的“買入”評級，公司股價6 個月內的目標價爲18.88 元。 　　風險提示：匯率波動加大公司業績波動；生產安全等潛在風險；海外豌豆種植存在一定的天然風險。