投资要点

　　我们的观 点：公司与A股主体分工明确，未来将发展为专业的商业运营上市主体，物业销售占比将进一步压缩控制。上半年公司的租金收入受冲击下滑，预计全年租金也会受到一定影响。长期来看，公司的商场质量资产优质，商业模式成熟定位清晰，已开业成熟商场现金流回报稳定，增量商场逐步投入运营，预计2020 至2022 年还将分别开业2、5、3 个商场。公司的当前股价对应2019 年PE 为5.7 倍，当前股息收益率为7.7%。

　　核心净利润同比下降75%，业绩符合预期：2020H1 公司实现营业收入35 亿元人民币（下同），同比下降48%，收入下滑主要由于物业开发贡献下降。投资物业及相关服务、物业及土地开发、输出管理及其他服务、酒店收入占比分别为46%、46%、3%和5%，投资物业及相关服务和物业及土地开发收入占比分别增长13 和下降14 个百分点。归母核心净利润为1.4 亿元，同比下降75%，下滑幅度扩大主要是由SG&A 费用率增长（收入下降但持续产生日常营运费用开支尤其是投资物业方面）以及有效税率增长（递延税项增长）导致。投资物业收入占比增加，拉动毛利率提升6.7 个百分点至59.7%。

　　归母核心净利率为3.9%，同比下降4.3 个百分点。

　　销售均价高于行业平均水平：上半年公司累计实现销售金额和销售面积68 亿元、20万平米，销售均价为33805 元/平米，销售均价高于行业平均水平。从中粮集团战略层面来说，未来物业销售业务将主要放在A 股主体大悦城（000031.SZ），大悦城地产（207.HK）则着力培育商业，物业销售比例将会得到进一步控制，大悦城地产拿地以综合体形式或A 股主体孵化注入形式实现。截至2020H1，公司的土储可售面积为260万平米，大悦城（000031.SZ）的土储可售面积达1200 万平米。

　　租金收入持续恢复：受到公共卫生事件影响，公司一季度实行2.6 亿元商户免租，购物中心销售额和客流量都大幅下滑，尤其北京主力大悦城商场更是受到了二次冲击。

　　截至年中各项数据已基本恢复，但上半年租金收入仍然受挫明显，预计下半年将延续修复势头。上半年公司购物中心的销售额为65 亿元，同比下降43%；租金收入为10亿元，同比下降33%；EBITDA 为9 亿元，同比下降26%；EBITDA 率为84%，仍然保持高位。

　　保持较低杠杆水平：截至2020H1 公司的净负债率为46.2%，较2019 年末增长5.3 个百分点。平均融资成本为4.3%，较2019 年末下降0.3 个百分点。公司的账面现金为141 亿元，有息负债为367 亿元，其中短期债务占比为18%，现金短债比超过2 倍，EBITDA 对利息保障倍数达到2.35 倍，财务状况足够安全。

　　风险提示：宏观经济增长放缓、行业限制政策加严、流动性收紧、商品房销售不及预期、人民币贬值、租金收入不及预期。