海順新材2020 半年報：2020 上半年公司營業收入3.26 億元，同比增長7.2%；歸屬上市公司股東淨利潤4714 萬元，同比增長45.5%；扣非後增長71%。 收入增長恢復：上半年公司收入增長7.2%，其中Q2 單季實現收入1.7 億元，同比增長21.3%；公司各大業務主體於3-4 月陸續復工生產，業績增長恢復。分業務主體看，上半年子公司蘇州海順實現收入1.91億元，同比增長24%；浙江多凌、蘇州慶誼、石家莊中滙分別實現收入2745 萬、3228 萬、5342 萬元，分別增長31%、-6%、-5%。分區域看，上半年公司國內業務2.96 億元，增長9.9%；海外業務2999 萬元，下滑13.3%。報告期內公司，公司持續積極開拓市場，新客戶、新產品（如多層共擠膜等）都帶來一定增量；同時繼續積極配合下游藥廠進行關聯審評，提升與藥廠合作粘性，提升自身市場份額，上半年爲藥廠發出相關授權信用259 份，2018 年以來累計發出909 份。 盈利能力提升，內部協同效應逐步顯現：上半年公司綜合毛利率33.7%，同比提升2.5%；Q2 單季度綜合毛利率36.8%，同比提升4.4%。 毛利提升部分受益於原材料成本下降，上半年公司主要原材料之一鋁箔採購單價下降約5.3%；另一方面，隨着公司收入的增長及產能利用率的提升，毛利也有所修復。報告期內公司期間費用率19.46%，同比下降2.7%；主要因爲管理費用率下降2.3%：管理費用率下降主要受益於股權激勵成本攤銷減少470 萬元。銷售、研發、財務費用率分別提升0.3%、-1.1%、0.4%。上半年隨着公司對收購子公司產業協同、資源共享、管理提升的有序推進，核心子公司盈利能力扭虧爲贏或有所提升，其中蘇州慶誼上半年實現利潤237 萬元，利潤率達到5.4%；多凌包裝上半年實現利潤66 萬元，同比減虧126 萬元。同時，公司九誠包裝並表期限較去年同期增加兩個月，加速久誠整體業績增長較好，上半年投資收益同比增加430 萬元。 現金流有所弱化：上半年公司經營性現金流5044 萬元，同比減少65.8%；Q2 單季度經營性現金流淨額1108 萬元，同比下滑90.6%，主要因爲銷售商品提供勞務收到的現金同比減少33%，購買商品和勞務的現金流支出增加73%，部分與公司收回款項與支付貨款採用銀行承兌方式進行有關。報告期末公司應收賬款1.7 億元，同比基本持平；應付賬款及票據1.5 億元，同比基本持平。 大行業小企業，關聯審評&帶量採購助力重塑行業格局，公司有望受益：藥包材直接接觸藥品，其阻隔性、穩定性、與藥品的相容性、殘留等性直接影響藥品存放的穩定性、有效期以及藥效的安全性。由於起步較晚，質量參差，藥包材行業仍呈現典型的大市場小企業格局，業內企業超過1500 家，大量低門檻小規模企業充斥市場。在一致性評價&關聯審評行業趨勢下，藥包材質量將影響到藥品製劑的審評結果，藥企也將對所使用的包材質量負責，更傾向於選擇與產品質量高且穩定、安全保障性強的藥包材供應商合作，競爭力較弱的小型企業將逐步退出市場，利於優質藥包龍頭企業不斷提升市場份額。公司作爲藥包材行業龍頭企業，技術研發實力領先，在冷衝壓成型鋁等核心產品上游較高的技術壁壘，受到優質客戶廣泛認可。7 月16 日公司公告與華海簽訂合同，含稅金額5300 萬元（19 年華海採購金額1033 萬元，第一大客戶採購金額1850 萬元），帶量採購&集中度提升給公司帶來較大的增量空間。 投資建議：根據公司新建項目公告，考慮蘇州海順&多凌藥包產能爬坡及南潯項目 21 年以後逐步貢獻利潤，業績增長有望加速。我們預計公司 20-22 年歸屬上市公司股東淨利潤分別爲 1.18 億元、1.88億元、2.63 億元，分別增長 76.0%、59.6%、39.7%，維持"買入-A"評級，對應 2020-2022 年 PE 分別爲 37.3X/23.4X/16.7X 元。 風險提示：集中度提升不及預期，被收購公司盈利狀況不及預期，Aclar Edge 新品放量不及預期，假設不及預期。